瑞银上调美债收益率预测：更鹰美联储下，做陡优于做久

来源：市场资讯

（来源：老迈日记）

更高目标，近期缓解有限

在因假期缩短的一周里，国债收益率再次大幅波动，周三上午在CPI报告超出预期后急剧上涨，随后又急剧下跌，原因是新云（Neocloud）供应商（尤其是CoreWeave）的信用利差扩大，引发了人们对更高利率将使人工智能投资融资成本更高的担忧。核心CPI环比上涨0.33%（市场普遍预期为0.2%，瑞银预期为0.19%），同比涨幅从8月份的2.45%升至2.56%。住房服务价格的意外大幅上涨是超出预期的主要原因。鉴于PPI和进口价格数据，我们的经济学家估计9月份核心PCE环比上涨0.35%，同比上涨3.13%。尽管如此，在主席沃什在国际货币基金组织会议上没有发出新的政策信号后，市场暗示的10月份加息概率在周五跌至15%。他重申，他不会预先判断未来联邦公开市场委员会会议上采取何种行动是合适的。长期收益率收盘下跌17-18个基点，整体收益率曲线两端收窄10个基点，延续了上周开始的牛市趋平走势。

风险资产的疲软可能仍将对国债收益率构成短期拖累，尽管近期新云抛售更像是信贷选择性的增加，而非人工智能资本支出广泛逆转的开始。我们的信贷策略同事预计，低质量借款人，特别是那些有大量增量融资需求和有限现金流可见性的借款人，将面临更高的门槛利率和可能受限的市场准入；尽管如此，对资本和替代融资结构的强劲需求应能维持人工智能融资周期的总体。这种区别很重要，因为新云仅占人工智能资本支出总额的一小部分。股票策略仍看好人工智能主题，尽管近期对收入轨迹存在担忧，但人工智能支出仍在快速增长。总的来看，此次事件的范围尚未广泛到足以导致收益率持续下降。

与此同时，值得注意的是，近期中长期收益率的下降很可能反映了从廉价估值中回归均值。正如我们上周强调的，9月下旬至本月初出现的熊市陡峭化以及中端市场显著表现不佳，很可能是由技术因素驱动的，这些因素导致10年期收益率比我们公允价值框架隐含的水平高出40个基点以上。鉴于过去一周左右的短期政策预期和平均久期供应变化不大，且油价有所上涨，残差与模型隐含收益率水平之间的差距已大幅缩小（图1 本周中端国债收益率回落至公允价值附近...）。此外，随着曲线的急剧逆转，2年/10年期曲线相对于前端收益率和长期通胀预期而言不再显得过于陡峭（图2 ...且2年/10年期曲线不再显得过于陡峭）。虽然CTA资金流可能起到了一定作用，但我们的同事估计，有意义的空头回补可能需要美国10年期国债收益率跌至4.85%-4.95%的区间。

宏观方面，市场下一个关键事件将是10月28日的联邦公开市场委员会（FOMC）会议。虽然我们预计美联储将维持观望，但委员会可能会再次强调还有更多工作要做。加上依然强劲的经济活动数据，这可能在短期内给收益率带来上行压力。我们仍然预计美联储将在12月再次加息。展望明年，我们的经济学家本周调整了他们对美联储的预测，现在假设最后一次加息将在2027年1月进行，随后是长时间的维持利率不变。尽管美联储最近的沟通表明联邦公开市场委员会（FOMC）中存在只再加息一次的倾向，但我们认为沃什主席可能倾向于连续三次加息，以解除去年实行的预防性降息，特别是考虑到我们的通胀预测显示，直到2027年2月的数据公布，12个月核心PCE通胀率几乎没有进展。总的来说，自我们六周前上次修正收益率目标以来，考虑到通胀进展不足和美联储更鹰派的反应函数前景，我们的经济学家已将截至2027年年中的政策利率预测上调了50个基点。

在即将到来的联邦公开市场委员会会议之后，中期选举和11月的再融资公告将在随后的几周内发布。中期选举很可能导致民主党对国会的控制权增加，在Kalshi上，“蓝色浪潮”交易的概率约为80%。为政府提供资金的持续决议（CR）将于12月11日到期，共和党人可能会试图在跛脚鸭时期推动一项和解法案。然而，短期延长至2027年也是可能的，我们的经济学家强调，随后的协议可能将共和党寻求的更高国防开支与民主党寻求的更高非国防开支结合起来，特别是鉴于债务上限可能提供另一个谈判点。即使民主党控制权增加在很大程度上已被市场消化，赤字超过国会预算办公室（CBO）基线的风险仍应继续对收益率曲线的后端施加看跌压力，其他条件不变。

在此背景下，我们上调了整个收益率曲线的国债收益率预测。

鉴于近期风险，市场隐含的终点利率在年底前大幅下行的可能性较小。然而，我们仍然认为在2027年上半年收益率有下行空间，届时通胀进展将变得更加明显，并且我们预计美联储最终的紧缩程度将比市场隐含预期少约25个基点（图3 我们预计美联储最终的紧缩程度将比目前市场在2027年底前预期的少约25个基点）。到明年年底，我们预计市场将开始将降息计入远期。除了我们的政策利率假设外，我们还假设油价路径比六周前有所提高，因为近期海上敌对行动的升级继续使尾部风险偏向上行。综合这些因素，我们将年底10年期收益率目标从4.80%上调至5.20%，并将2年期目标从4.50%调整至4.85%。我们还将2027年年底的整个收益率曲线目标上调了约40-50个基点（图4 我们将2027年年底的整个收益率曲线目标上调了约40-50个基点）。尽管如此，我们对2027年的预测仍远低于远期。尽管油价上涨，我们仍维持盈亏平衡目标不变，因为美联储更鹰派的反应函数可能在短期内继续打压TIPS估值。因此，名义收益率目标的上调反映了实际收益率预测的上升（图5 我们维持盈亏平衡目标不变，上调反映的是实际收益率目标的上升）。正如我们的预测所反映的，在当前环境下，我们继续倾向于远期曲线陡峭化器，而非直接的久期敞口，并持有1年期远期10年期和30年期SOFR曲线陡峭化器。

交易商议程为再融资提供线索

本周，财政部在11月再融资前发布了其一级交易商问卷。最后一个问题要求交易商就未来名义票息和浮息票据拍卖规模变化背景下，美国国债结构性需求趋势发表看法。重要的是，通过询问财政部应考虑“未来”哪些拍卖规模变化，我们认为这强烈暗示财政部不会在11月再融资本身进行调整。相反，正如我们一直预期的那样，我们认为这个问题可能会在再融资会议上引发讨论，最终得出结论，即结构性需求趋势证明有理由在明年将前端至中端增量与长端减量相匹配。

回想一下，就在上个月的美国财政部市场结构会议上，财政部副部长弗朗西斯·布鲁克（Francis Brooke）的讲话主要集中在曲线前端日益增长的结构性需求上，其中包括银行投资组合、货币市场共同基金和稳定币提供商，以及SOMA投资组合。在此之前，2月份TBAC的一项议题也回顾了结构性需求趋势，强调了曲线前端总体强劲的需求，同时得出结论，即长期债券的需求喜忧参半，尤其是当DB养老基金已经去风险化之后。总的来说，我们认为这一议题强烈表明，财政部将继续成为一个常规且可预测的借款人，并将提前沟通计划中的发行变化。问卷发布后，长端掉期息差曾短暂收紧，但随后回升，本周息差扩大了大约3个基点，达到自一月以来的最大水平（图6）长端掉期息差本周扩大了3个基点。我们继续持有掉期息差曲线陡峭头寸）。我们继续持有5年期/30年期掉期息差曲线陡峭头寸。

参考研报：UBS US Rates Strategy Higher targets limited nearterm relief