一半加速，一半待修复：“衣中茅台”比音勒芬三季报成色几何

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“衣中茅台”比音勒芬的三季报，一半是加速的营收，一半是待修复的利润。

比音勒芬披露的2026年第三季度报告显示，今年前三季度，公司实现营业收入40.77亿元，同比增长27.36%，增速时隔两年重回20%以上区间；归母净利润7.47亿元，同比增长20.51%。其中三季度营收增速34.44%，为年内最快，但归母净利增速仍连续跑输收入。

毛利率与净利率之间近57个百分点的落差，是这份财报真正的看点。公司毛利率高达75.03%，堪比白酒；但净利率只有18.3%，不足贵州茅台的一半。这中间的钱到底去了哪里？

“中国高尔夫服饰第一股”的高光与失速

比音勒芬成立于2003年，创始人谢秉政在2000年全资收购香港品牌比音勒芬后，将品牌定位于生活高尔夫细分领域。2016年，比音勒芬成功登陆深交所，被誉为“中国高尔夫服饰第一股”。

比音勒芬曾提及品牌受众群体为“40岁以上，多为中小企业主、公务员以及大型国企、事业单位的中高层管理者，可支配月收入在3万元左右，对价格的敏感度低，对品牌的忠诚度高”。

中年商务男性的钱袋子，撑起了一段高增长神话。2016年到2023年，比音勒芬营业收入从8.42亿元增至35.36亿元，8年增长超3倍；净利润由1.33亿元增长至9.11亿元，8年间增长近6倍。此外，比音勒芬的毛利率从2016年的62.28%一度升至2023年的78.61%。

也是在2023年——比音勒芬业绩的高光时刻，公司创始人、董事长谢秉政在20周年庆典上喊出打造“全球奢侈品集团”“10年营收增长10倍”的目标与口号。

然而增长在2024年踩下刹车。当年营收增幅从22.58%放缓至13.24%，净利润同比下滑14.28%至7.81亿元，为上市以来首次年度利润下滑。失速延续到2025年且压力集中于利润端：全年营收43.14亿元，仅增7.73%；归母净利润5.51亿元，大降29.46%。

业绩修复从营收开始

进入2026年，比音勒芬业绩出现修复。今年前三季度营业收入40.77亿元，同比增长27.36%，归母净利润7.47亿元，同比增长20.51%，扣非净利润增速达27.15%；其中第三季度营收14.76亿元，同比增长34.44%，归母净利润2.56亿元，同比增长24.72%。

业绩修复的第一大动力来自电商。上半年，比音勒芬电商渠道营收4.33亿元，同比大增101.93%，成为营收增速逐季抬升——从一季度的约18.4%升至三季度的34.44%——的最大单一引擎。

经营策略的收敛也是业绩修复的助力。2025年净利下滑，门店扩张带来的费用增量是重要压力之一，叠加当年收入增速放缓，利润端承压明显；其中直营门店一年内净增117家导致的费用激增，是费用端最直接的推手。而到今年上半年，比音勒芬的门店数量仅净增28家，扩张节奏明显放缓，费用投放转向提升存量门店效率，避免了上一轮“开店烧钱”的重演。

东方证券相关研报分析认为，结合公司中报和下游形势判断，比音勒芬业绩修复的主要原因在于：国内中高端服饰消费，尤其是偏时尚和运动户外领域相对复苏较好；同时公司品牌基础扎实、定位契合，充分受益于此。

多品牌矩阵也是比音勒芬业绩修复的一大远期筹码。除主品牌外，比音勒芬旗下还拥有VENISE、KENT＆CURWEN、法国品牌CERRUTI 1881。2025年8月，比音勒芬成为美国运动恢复鞋品牌OOFOS的中国内地独家代理，并于2026年1月正式开启全渠道销售。2026年6月，比音勒芬和Snow Peak达成中国区核心战略合作。中金证券研报认为，多品牌、多风格发展令公司“第二增长曲线逐步清晰”。

此外，新客群的扩张也成为比音勒芬在2026年至今实现业绩修复的原因之一。客群老盘仍是高尔夫/商务精英、中高收入男性。而随着从LOGO、代言人到产品的年轻化更新，年轻精英、Z世代/新中产、城市户外、度假旅行、运动恢复等场景人群成为比音勒芬的新增客群。

然而，截至2026年三季度，比音勒芬的修复成色仍集中在收入端：归母净利增速落后营收近7个百分点，在毛利率超75%的同时，净利率仅18.3%，单季降至17.3%的年内低位。

毛利率75%、净利率18%：钱去哪儿了

从75%到18%之间，存在一个极宽的漏斗，中间的钱去了哪里？答案藏在16.86亿元的销售费用里。作为主漏斗，比音勒芬报告期内41.35%的销售费用率意味着，每100元收入里有超41元砸向了渠道和营销。把毛利扣掉这笔大头，再减去管理、研发和各类减值等费用支出，原本100元的生意，最后真正落到股东口袋里的归母净利就只剩18.3元了。

这并非钱的“消失”，而是“直营与特许加盟相结合”的结构性代价——高端百货、机场高铁与球会门店的租金、装修与人力，都要依靠这75%的毛利率来消化。

对于比音勒芬来说，按40.77亿元营收测算，销售费用率每抬升1个百分点，约4000万元的利润盘子会被“吃掉”；按15%的所得税率测算，这将导致净利润减少约3400万元——相当于三季度单季归母净利的13%。毛利率波动1个百分点决定的是“赚多少”，费用率波动1个百分点决定的是“剩多少”，对净利率仅18%的比音勒芬而言，后者才是命门。

此外，截至第三季度，比音勒芬最敏感的存货指标仍在恶化。截至报告期末比音勒芬的存货为15.34亿元，较年初激增33.12%，明显跑赢27%的收入增速；公司解释为“销售规模增长导致备货增加”，但跌价计提同步放大。这对主打“过季即贬值”的高端服饰而言，意味着渠道里的货在变多变旧，减值压力可能尚未出清。

对“衣中茅台”而言，三季报给出的是“恢复增长”的叙事，而“恢复质量”这半篇，要看三个指标：费用率能否从41.35%回落，33.12%的存货激增能否被消化，多品牌矩阵能否不靠营销点火自己长大，这也决定着“衣中茅台”的称号还能叫多久。

新京报贝壳财经记者 王真真

编辑 杨娟娟

校对 卢茜