新城控股15亿商业不动产REITs发售，民营房企的首单！

作者 | 刘银平

来源 | 债市观察

商业不动产REITs试点开闸至今，原始权益人多数是央企、地方国企和它们旗下的商业平台。10月22日，这个名单里第一次出现了一家以住宅开发为主业的民营房企——新城控股（601155.SH）,它旗下的商业REIT在上交所开售。

这只REIT叫广发新城吾悦商业REIT，装的是常州天宁吾悦广场和南通启东吾悦广场，两座商场评估值20.29亿元。发行规模15.53亿元，一共5亿份、每份3.106元；新城控股自己认购34%，并继续负责全部运营管理，4.9亿元用于置换银行贷款，市场获得两座商场66%的产权，最终新城控股净回笼现金约5.35亿元。

5亿多元对眼下的新城控股不算多。这单REITs的意义不在募了多少钱，而在于给这批商业资产增加一条新的融资通道。

01 15.53亿元REIT发售， 商业资产打开融资通道

常州天宁2019年开业、南通启东2018年开业，合计建筑面积约29万平方米，两座商场评估下来值大约20.29亿元。REIT在接手商场的同时，也接下了项目身上约4.9亿元的银行借款。20.29亿元减去这4.9亿元借款，还剩下15.39亿元，构成了本次15.53亿元发行规模的基础。

再看募集资金的分配情况。

第一步，4.9亿元拿去还银行的钱。

第二步，5.28亿元是新城自己掏的。15.53亿元的份额里，新城控股要拿出5.28亿元买回34%，其中20%按规定锁定5年，新城多留的14个百分点锁定3年。

最后剩下的5.35亿元，才是它能自由支配的钱。

对于新城控股来说，等于把两座商场66%的产权卖给了市场，净拿回约5.35亿元现金。对比债务，这5亿多的分量不重，它的用处并非减轻债务压力，而是给商业资产多开一条融资渠道。

新城控股留着34%的份额，还留着全部的运营管理权——商场还是它管，品牌还是它招，租金还是它收。会计师正是基于这一点，判定该主体仍由新城控股控制，因此需要并表，相关资产和负债继续计入它的合并报表。

在资金用途中，新城控股在承诺函里写的是：存量资产收购、新增投资、偿还债务、补充流动资金，不用于买住宅用地。

买这只基金每年能分到多少钱？根据招募说明书：2026年4-12月按年化算是5.61%，2027年是5.73%。和同批次其他REITs相比，这个水平算是偏高的。

5.61%几乎和社区商业的首农持平，明显高于一线写字楼和奥特莱斯。民企身份加上“开在二三线、不是重奢”的商场业态，市场要求更高的回报才肯掏钱。

这单REIT的网下认购热度，按拟认购总量算，认购倍数是8.08倍；但剔除无效报价和低价未入围后，同口径的有效认购倍数是5.25倍。而今年6月上市的首批四单在22.27倍到103.81倍之间，新城这单要明显低于其他REITs。

图源：罐头图库

这不是新城控股第一次拿吾悦广场做REITs。

2025年11月，它发了全国首单消费类机构间REITs，底层资产是上海青浦吾悦广场，发行规模6.16亿元，配套债权4.1亿元；2026年6月完成首次扩募，也是全国首单消费类机构间REITs扩募，获批上限21.46亿元、实际发行约14.39亿元，扩募完成后并表的结构化主体资产规模20.55亿元。

机构间REITs和这次的公募REIT不是一回事：前者只面向机构、偏私募性质；后者在公开市场定价，有公众份额，有二级市场流动性。新城是目前唯一走完“Pre-REITs—机构间REITs—公募REITs”三步的民营房企。

02 短期偿债压力较大， 收入结构换了引擎

新城控股的规模持续收缩，营业收入2020年为1454.75亿元，2021年冲到1682.32亿元的历史最高，此后掉头向下，2022年1154.57亿元、2023年1191.74亿元（略有回升）、2024年889.99亿元、2025年530.12亿元。

归母净利润跌幅更大，2020年152.56亿元，2025年只剩6.8亿元，六年下来跌去约95%。

但2026年上半年归母净利润8.49亿元，已经超过2025年全年。原因是毛利率回升到33.10%，商场租金这类高毛利业务的占比上来了。

这背后是业务结构在调整。

2026年上半年，物业出租及管理收入65.59亿元，毛利率71.15%，贡献了公司近八成的毛利；卖房子的开发销售收入105.64亿元，同比降30.35%，毛利率只剩9.89%。2026年前9个月，新城控股商业运营收入108.71亿元，第一次超过合同销售额88.25亿元，收租金已经比卖房子赚得多。

另一面，住宅开发基本盘仍在持续失速，2025年全年合同销售额192.7亿元，2026年前9个月只有88.25亿元，同比降41.36%。

新城控股眼下的偿债压力集中在短期，截至2026年6月末，公司有息负债519.41亿元，其中一年内到期的约102.86亿元；同期货币资金75.84亿元，扣除受限资金后可动用的约53.01亿元，只够覆盖一年内到期债务的一半。

还有一件事容易被忽略，公司投资性房地产账面1209.2亿元，占总资产46.93%，其中已经抵押出去1121.65亿元，超过92%。今年9月，它还拿贵港吾悦广场（评估值6.03亿元）给一笔4亿元公司债做了抵押担保。

靠抵押商场换取信贷资金的空间已经相当有限。这也是这笔REIT真正的价值所在，两座商场先在公开市场拿到一个价，剩下的千亿商业资产就有了谈价的依据。

图源：罐头图库

今年，新城控股在融资方面走了三条路。

3月，境外子公司发3.55亿美元三年期优先担保票据，票面11.8%；

7月，境内7.5亿元五年期中票，票面2.8%，这个低价靠的是中债信用增进公司全额担保；

10月，这只REIT，预测分派率5.61%，权益型，不增加有息负债。

11.8%和2.8%不能直接比，境内外市场、增信方式、债券结构都不一样。但三者并列的结论是清楚的：新城的纯市场化信用价格依然偏贵，能压到2.8%靠的是政策性增信，REITs是第三条不增加负债的路。

值得注意的是，2023年报、2024年报连续两年被出具带“持续经营重大不确定性”段落的非标意见。2024年那份报告里同时挂着强调事项段、持续经营重大不确定性段落，以及其他信息未更正重大错报说明。

按退市新规，连着两年非标、第三年没改善，就要直面退市风险。2025年年报在2026年3月28日披露，审计意见重回标准无保留，压在头上的非标帽子总算摘掉。但风险警报并未随之解除，在2026年7月披露的中票募集说明书中，新城依旧保留了持续经营相关不确定性的风险提示。

分红也停了。新城控股自2015年上市以来公司累计现金分红145.95亿元。最后一次实际派现是2020年度分红、2021年7月派发的46.33亿元，自2021年度起，公司已连续五个年度未派发现金红利，尽管2025年末，母公司报表的未分配利润有145.78亿元，公司2026年中期同样不分配，理由都是保障经营能力和偿债能力。

2026年9月初的投资人沟通会上，董事长王晓松称：公司正试图通过多层次REITs等工具、利用吾悦广场获取更稳定的融资，为开发板块的最终出清争取窗口期。

这句话串起了新城一系列融资动作，开发业务收缩背景下，吾悦商业资产，成为可以换取资金、争取转型时间的筹码。

03 王振华刑满释放后， 仍是新城系实控人

新城的故事得从江苏常州讲起。1993年，王振华在这里创办了公司前身，起步是湖塘镇的两栋住宅楼。2001年，新城地产在B股上市，成为江苏最早的上市房企之一；2009年把战略中心搬到上海；2012年，“吾悦”这个商业品牌诞生，母公司新城发展在港交所上市，第一座常州吾悦广场开业；2015年，新城控股通过吸收合并实现A股上市。

然后是狂奔的三年：2016年销售额650.6亿元，2017年1264.72亿元，2018年跨过2000亿元、进入行业前十，归母净利润首次突破百亿。2021年，营收做到1682.32亿元的历史最高。

转折点发生在2019年，当年7月3日，王振华因涉嫌猥亵儿童被警方调查，当天董事会选举他的儿子、时年32岁的王晓松出任董事长。此后连着三个交易日股价一字跌停，累计跌27.1%，市值蒸发约261亿元。7月8日，王振华辞去公司全部职务。

2020年6月17日，上海普陀法院一审宣判：猥亵儿童罪，有期徒刑五年。宣判当天，新城控股股价反而收涨1.99%。2021年5月，人社部撤销了他的“全国劳动模范”称号。

这五年里，新城最关键的动作是停止扩张。外界有一种说法，创始人出事之后公司被迫收缩，反倒躲过了之后那轮地产加杠杆的狂潮。

但公司并非从王振华出事之后立刻开始收缩的。2019年、2020年全口径新增项目储备建筑面积分别为2508.47万平方米、4139.41万平方米，出事后第二年不减反增，2021年全年新增仍有2157.66万平方米。

图源：罐头图库

真正的刹车踩在王振华出事两年后。王晓松在2022年3月的业绩会上说，公司“2021年7月就觉察到市场和金融端的变化，随后8月就停止拿地”。

易居研究院研究总监严跃进认为，“王振华获刑入狱的时间段，新城控股很巧合的没有大幅扩张拿地，实际上是保了新城控股一命。如果那时候大幅扩张，叠加王振华事件，再遇到2020年至今这几年的市场变化，新城控股可能比现在的状况还要更难。”

停止拿地的效果，体现在2021年末的那套监管指标上。2020年8月起，监管部门给房企融资划了三条线，业内叫“三道红线”：剔除预收款后的资产负债率不超过70%、净负债率不超过100%、现金短债比不低于1倍，踩中一条就限制下一年有息负债的增速。

新城控股2021年末“三道红线”全部转绿，剔除合同负债和预收款后的资产负债率69.95%、现金短债比1.07倍、净负债率48.12%。

到今天，新城是少数未在公开市场违约的民营房企；代价是销售额从2019年的2708.01亿元降到2025年的192.7亿元。

2024年年中，王振华服刑期满释放。此后他完全隐身，不露面、不接受采访、不在任何一家公司任职。但隐身不等于放手，他至今仍是新城系三家上市公司（新城控股、新城发展、新城悦服务）的实际控制人。

早在2018年，他就把股份装进了家族信托，受益人是全体家庭成员。财富的变化很明显，王振华父子在《2020新财富500富人榜》上以491.2亿元列第41位，2025年降到148.7亿元、第231位，财富缩水接近七成。

王振华还有一个女儿王凯莉，今年27岁，2025年8月以2.228亿港元买下港股中国新零售供应链75%股份，资金来自家族信托的受益权分配。目标公司做新加坡的建筑和物业投资，已连亏五年。

这不是一个“儿子接班”的简单故事：父亲在幕后持股，儿子在台前管理，女儿在另一条线上开局，三个人分处三条线，股权却始终在同一个家族信托里。

04 天宁项目出租率下降， 两项目平均剩余租期不足4年

回到开头那笔REIT，净回笼5.35亿元，对应519.41亿元有息负债。

新城真正拿到的不是现金，是三样东西：一个能给吾悦广场反复使用的融资模板，一条不进有息负债的融资方式，以及第一次有商业资产拿到公开市场的定价。用王晓松自己的话说，是为开发板块的最终出清争取窗口期。

该笔REIT还有两个持续观察点：一是两个项目加权平均剩余租期3.82年和3.47年，未来两三年租约集中到期，是这只基金的考试期；二是天宁项目出租率回落，从2023年约99.8%降到2026年一季度不足95%，竞品入市叠加主动调改。

这笔REIT算不算成功，这条路还能不能一直走下去？答案不在开售这天，要看它上市后价格和分派能不能站住，看剩下的吾悦广场还能不能照这个模式一批批装进去。

这家从常州湖塘镇两栋住宅楼起步的企业，正在从传统住宅开发商，转向以商业运营和资产管理为核心的平台。本次公募REIT，是这一转型中具有实质意义的一步。