坚定看多中国医药资产

文 | 破茧Bio

全球科技股持续回调，带动近期大盘连续下挫，本就处于低谷的医药赛道亦遭遇严重抛压。甚至很多投资者抱怨：“上涨没看到医药股身影，下跌却总是身先士卒。”

对医药股当下的处境，投资者其实没有必要过分悲观。早在今年6月破茧Bio发布的创刊文章《中国创新药，杀出一个黎明》中，我们就已提出：此前普涨式的全面反弹已告一段落，后续更可能进入结构性分化行情。

当下市场走势，正在印证当初判断。尽管我们判断医药行业短期仍将承压，但长期向好的趋势没有改变，因为中国医药产业的底层竞争力正在不断提升。资本市场最昂贵的代价，从来不是亏损，而是在一个新兴产业跃迁的起点上，仍用旧地图丈量新大陆。

短期看，股市是投票器；长期看，股市是称重机。从核心价值层面考量，中国医药产业依然稳中向好，只是需要投资者多一些耐心。过去我们更多被MNC视为一个庞大市场，如今我们已然成为世界药物研发体系中的重要一环。坐上牌桌后的中国医药产业，影响力与话语权早已今非昔比；当然，这种力量传导至业绩层面仍需时间。

只要多给一些时间，中国医药产业所蕴含的机会，将远大于所面临的风险。

研发能力闪耀国际舞台

2026年欧洲肿瘤内科学会（ESMO）年会，即将在西班牙马德里开幕（10月23日至27日）。对于大多数投资者而言，这不过是医疗界又一次年会，但对于中国药企而言却再次刷新历史。

在ESMO年会中，最受关注的环节之一当属LBA（ Late-Breaking Abstract），即“最新突破性摘要”。它专门用于收录那些刚完成、且具有重大临床意义的研究成果，通常要求是随机对照的II期或III期临床试验，其结果具备改变临床实践或重塑治疗格局的潜力。

本届ESMO年会共收录91项LBA，而其中来自中国原研的研究项目就达到29项，约占LBA总数量的三分之一，创造历史新高。共有5项中国原研的研究项目入选规格最高的主席论坛，而今年ESMO全部入选主席论坛的项目数仅为12项，中国项目占比高达41.7%，同样创造历史新高。除入选LBA的项目外，复宏汉霖、再鼎医药、石药创新等公司的创新管线也在大会上披露了最新数据。

图：入选2026年ESMO LBA的中国项目

全球创新药研发最前沿的舞台上，中国药企已然开始扮演重要角色，虽然药物研发的周期较长，但不断给出的临床数据正在逐渐将预期落地。这些中国原研的资产中，大概率将诞生改变现有疾病治疗格局的重量级产品。

地缘政治绝非“达摩克利斯之剑”

谈到中国医药资产，无法回避地缘政治的话题，甚至很多声音直呼：地缘政治是悬在中国医药产业头上的“达摩克利斯之剑”。然而，地缘政治叙事最大的陷阱，在于把“政治意愿”等同于“产业可行性”。

《生物安全法案》的立法轨迹本身就是一堂生动的课。2024年初草案直接点名药明康德，市场以腰斩回应，恐慌达到顶点。可是经过近一年参众两院博弈，该法案最终未能纳入2025财年《国防授权法案》。事实证明，“政治意愿”在真正的产业需求面前，并不能直接转化为药企的“愿意”。华盛顿随后转向机制绑定的渐进策略，但“一刀切”这个被市场定价了整整两年的极端情景，在立法事实面前被大幅推迟。

比立法博弈更底层的，是产业链的物理结构。

跨国药企对中国CDMO的依赖，不是一句“政治正确”可以切割的。MNC供应商认证周期通常以年计，涉及技术、质量、EHS及合规的多部门交叉审计，一旦进入合格名录，变更供应商需要启动复杂的影响评估和再验证流程，成本高昂，形成强锁定效应。更关键的是，MNC对供应链的价格敏感度远低于对韧性、可追溯性和零重大质量事件的追求，毕竟API成本仅占终端制剂销售额的一小部分，为稳定供应支付溢价是行业常态。

中国头部CXO恰好在这个“韧性溢价”的维度上建立了结构性壁垒。人才红利、化学能力、合规产能、知识产权保护的综合优势，使中国在化学CRDMO领域的地位在中期维度内难以被撼动。印度最大CDMO的营收体量仅为药明康德的五分之一，且增速并未呈现替代性放量。药明康德来自美国客户的收入从2023年的261.3亿元升至2025年的312.5亿元，收入贡献从65%升至72%；药明生物北美收入占比从47.4%升至58.1%。如果脱钩在产业层面真的可行，这些数字应该走向反面。

比成本优势更不可逆的，是效率优势。2025年全球进入临床的新分子中，有一半来自中国；中国肿瘤管线启动量占全球56%，临床招募周期显著短于欧美，从发现到临床的周期约为全球平均的一半。麦肯锡的数据显示，中国贡献了全球约29%的创新药管线。跨国药企正面临一个残酷的时间窗口：2026至2029年间，仅20款重磅炸弹药物专利到期，原研药厂预计损失的年销售额就达1764亿美元；2031年专利悬崖的规模更被测算为2800亿美元。面对这样的收入断层，放弃中国管线和中国产能，不是“脱钩”，是自断补给线。

2025年中国药企对外BD交易总规模约1360亿美元，全球金额超5000万美元的重大BD交易中，约48%的交易对象涉及中国企业。三生制药将PD-1/VEGF双抗以12.5亿美元首付款、60亿美元总额授权给辉瑞，刷新国产创新药出海首付款纪录。2025年中国创新药BD出海授权总金额是2024年的2.5倍，占全球总额的49%，首次超过美国。

资本管制可以设置壁垒，但无法消灭切实存在的需求。

情绪与价值背离

股价的方向，从来不取决于“好不好”，而取决于“预期差”。它是一个比较的结果，而比较的对象正是虚无缥缈的“预期”。

当下中国医药板块的定价，隐含的是一个极度悲观的假设：地缘脱钩不可逆、融资寒冬无尽头、创新价值无法在全球变现。在这个假设下，估值被压缩到了极致。行业估值降至十年来的底部水平，公募基金持仓比同样处于近十年底部。

然而，就在估值被摁向十年底部的同一个时间窗口里，产业竞争力的坐标却在向历史高位移动。

ESMO的口头报告数量、头对头胜出的临床数据、BD交易总额对美国的超越、全球临床新分子的一半来源——这些不是边缘改善，而是产业位势的系统性抬升。估值定价的是“中国医药可能被排除在全球体系之外”，基本面讲述的是“中国医药正在成为全球体系中越来越难被替代的一部分”。两者之间的裂口，就是预期差的物理形态。正如破茧Bio此前文章说的那样：这是一根被压到极限的弹簧，当压力消退时，过去积攒的强大压力将成为反冲的动力。

当前医药板块所处的状态，恰恰是基本面向上、估值向下的极端背离。这种背离不会无限持续，因为资本市场最终无法长期无视一个事实：一个正在以工程师红利和临床效率重塑全球研发成本结构的产业，一个在ADC、双抗、新分子类型上开始输出全球标准疗法的产业，其定价不应该停留在“脱钩恐惧”的折价状态里。

预期差不需要完美世界来兑现，只需要地缘与融资环境不再朝最极端方向演绎。当地缘政治逐渐降温，当融资环境逐渐回归常态，中国医药资产的价值自会回归它应有的水位。

价值确认终将到来

如果把视线拉长到三十年，中国医药产业走过的路，是一个文明体在生命科学领域完成工业化追赶之后，必然向创新前沿攀升的缩影。

1990年代，中国药企的主体叙事是仿制药和原料药，是全球医药产业链最低附加值环节的沉默供给者。2015年药审改革拉开帷幕，海归科学家批量回流，临床试验效率在制度基础设施改善后开始释放，资本市场的通道被逐一打开。

从PD-1时代的跟随与内卷，到ADC和双抗时代的并跑与局部领跑，再到今天在ESMO讲台上用头对头数据挑战全球标准疗法——这条曲线不是某一年突然出现的，它由无数个在实验室里熬过的夜晚、无数个被否定的分子、无数轮在资本寒冬中险些断裂的现金流铺成。

今天站在这里的中国医药产业，不是一个等待“反弹”的板块。它是一个已经完成了能力积累、正在将能力转化为全球定价权的产业主体。ESMO的数据、BD的金额、CDMO的锁定效应，都只是这种转化在报表和讲台上的显影。真正重要的东西在更深的地方：一个拥有庞大工程师群体、完整制造体系、高密度技术人口和全球最具竞争力试错成本的国家，一旦在生命科学领域找到了从“科学”到“工程”的转化通道，它的攀升就不会因为几项立法、几轮加息或几次情绪性的抛售而终止。

投资中国医药，本质上是投资一个确定性：全球医药创新的重心正在东移，而中国是这场东移不可绕过的坐标。这个确定性不会因为短期的股价波动而增强或减弱，它只会在时间中自我实现。

风暴的中心往往最安静。当市场还在争论“最坏的事会不会来”的时候，产业已经用数据给出了答案。当估值还在为最悲观的假设定价的时候，ESMO的讲台、跨国药企的支票簿、全球临床管线的流向，已经在为另一种未来投票。

中国医药产业的价值确认，迟到了太久。但价值并不会缺席。那些在十年底部区域被恐惧错杀的定价，终将在产业竞争力的重力作用下，回到它应该在的位置。