复星“砍砍砍”之后，修剪出一个度假集团赴港IPO

近年来，“特种兵式旅游”在年轻群体中风行，这种打卡式观光旅行，在乎的是“来过”，而不是“停留”。

度假则是另一种旅行方式，其目的是远离繁忙的城市生活和工作，享受宁静的环境，让身心得到彻底的放松。这种旅行更注重的是“停留”，是换个环境，体验另一种生活。

两种旅游方式无关优劣，只是不同人群对旅行目的追求差异。

在各大景区凭借稀缺资源靠卖门票赚得盆满钵满之际，休闲度假型旅游同样在稳健增长，其中有佼佼者已经开始尝试涉足资本市场。

8月28日，复星旗下“快乐”板块核心业务地中海度假集团向港交所递交招股书，正式向资本市场发起冲击。

地中海度假集团以Club Med为核心品牌，主营高端一价全包度假村，同时拓展轻资产度假场景服务；尽管集团名称可能不为人熟知，但其旗下Club Med在度假领域享有盛誉。

据灼识咨询资料，以2025年营业额计，Club Med是全球最大的一价全包度假村品牌，在全球经营69家高端度假村，销售网络覆盖六大洲40多个国家和地区。

复星旅文拆出的第二个资本标的

事实上，这并不是地中海度假集团资本市场初体验，尤其是在擅长资本运作的复星旗下。

就在去年3月中旬，复星旅文以每股7.8港元、合计97亿港元的对价从港交所退市，定价较2018年12月挂牌时的15.6港元发行价低约五成。

而复星旅文就是以Club Med、三亚亚特兰蒂斯以及一批文旅地产项目为主体的上市平台。

有市场分认为，此次退市，大概率是股价未能真实反映复星旅文的实际价值。复星旅文退市时表示：“希望在私有化之后，未来能够更加灵活地加快发展。”

在私有化退市后，复星的资本运作并未停止。今年3月，复星分拆旗下三亚·亚特兰蒂斯项目，申请REITs上市，目前处于“已反馈”状态。

此次IPO的地中海度假集团则是以Club Med为主体申请上市，退市1年多时间复星旅文接连分拆出两大上市标的，其资本运作能力可见一斑。

其实，Club Med 2018年的港股上市也不是其首次进入资本市场。在被复星收入旗下之前就已经是巴黎上市近五十年的老牌上市公司了。

1950年，比利时人Gérard Blitz依靠借来的几顶帐篷，建立了一个海滩度假营地。仅需出发前支付一笔钱，其后食宿、运动、娱乐等全部由其包办。“一价全包”概念雏形也就此形成。

这种乌托邦形式的度假村，在战后的欧洲颇受欢迎。1957年，从海边拓展到山地，首家滑雪度假村在瑞士莱森开业。1966年，Club Med在巴黎上市，成为国民级的法国品牌。此后，先后打入欧美和亚太，巅峰时期，在全球四十多个国家运营度假村，是法式生活的一张重要名片。

不过，巅峰之后就是衰落，到2010年Club Med经营性亏损达3.81亿元。也就是在这一年，复星开始布局，当年从独立第三方收购了Club Med SAS约7.1%的股权。

2014年复星发起要约收购，并在次年以总代价约9.39亿欧元完成私有化交易，Club Med 从巴黎交易所退市，正式归入复星体系。

两次私有化退市，Club Med 在资本市场的经历可谓曲折。此次IPO，港股市场能否 Club Med 理想的估值，仍需要时间的检验。

“一价全包”的度假，吸引力有多大？

Club Med为入住旅客提供在旅行目的地的一整套服务，包括交通、住宿、餐饮、儿童托管、当地文化体验等丰富的娱乐活动。

地中海度假集团在招股书中表示，独特的快乐管家G.O.文化是Club Med的竞争力之一。G.O 是 Gentle Organizer（法语为 Gentil Organisateur）的缩写，意为“亲善的组织者”。他们可以说是 Club Med 精神的代表，负责为客人创造快乐和友好的度假体验。

同时，“一价全包”也意味着，在消费者下了度假订单之后，食宿、交通等无需再支付额外费用，并且一切都由Club Med安排妥当。这对希望远离城市生活和工作中产来说，意味着可以彻底地放空，不用做旅行攻略，不必再考虑额外的费用支出。

当然，相应价格上也高于普通的观光旅游。招股书显示，2023年至2025年，Club Med平均每笔订单的价值超过4000欧元（折合人民币3.12万元）

这一价格也注定只有少数高净值人群消费得起。2023年至2025年接待宾客人数分别为151.8万人、153.2万人和159万人，宾客量增长缓慢。

从这一数字可以看出，Club Med 似乎开始遭遇增长的瓶颈。业绩也如实反映了这一现象，2023年至2025年，Club Med 的收益分别为18.62亿欧元、19.23亿欧元和19.49亿欧元，2026年上半年为10.83亿欧元。同期，年内溢利分别为6876.8万欧元、2960.4万欧元和1091.7万欧元，2026年上半年为5712.5万欧元。2025年之前净利润呈下降趋势，直到今年上半年恢复增长。需要指出的是，2025年净利润大幅下降主要是所得税开支暴增，并非经营层面的恶化。

值得一提的是，Club Med于2024年完成全线产品的高端化升级，毛利率持续提升，从2023年的28.9%升至2025年的30.3%，2026年上半年进一步达到34.7%。

当然，这也并不意味着Club Med 的“一价全包”度假模式已经触摸行业天花板。其一，近年来全球地缘政治波动较大、旅游支出整体缩减。

其二，也是复星最为看重的，中国市场的布局。事实上，自复星收购Club Med以来，已相继在桂林、珠海、三亚、哈尔滨亚布力等地落地。近年来中文产品线的“地中海·邻境”“地中海·白日方舟”等，也在杭州千岛湖、南京仙林等地落地。

不过，目前中国业务的收入贡献仍有限。招股书显示，亚太地区客源市场2025年有57.8万人，在总数159万人中贡献了约三分之一的宾客人数，收入占比却仅约12%，且2026 年上半年该占比进一步降至约11.5%。也就是说，中国市场客单价明显低于欧美，仍处于市场开发阶段。

据招股书披露，截至目前Club Med在国内已有12个项目，未来计划持续布局位于中国东北的山野滑雪度假村。

对于习惯了观光式的国内消费者来说，“一价全包”度假模式在市场教育方面仍有较大的空间。

Club Med 故事也许刚开始

复星此次把以Club Med为主体的地中海度假集团单独拆分上市，可以说是诚意满满。

Club Med以“自持+租赁+管理合约”三种模式并行经营，在69家度假村中，仅8家采用自持模式，41家采用租赁模式，19家采用管理合约模式，此外公司还运营一艘邮轮。

其中41家租赁度假村构成主体，使Club Med品牌可以在无需重资产投入的前提下快速拓展版图，这也契合复星“轻重资产分离”的战略导向。

大多数度假村并非由地中海度假集团直接持有物业资产，未来扩张更多依赖品牌、租赁和管理输出，轻资产策略较为清晰。

事实上，真正能够获得更高资本效率的，往往不是“拥有最多酒店物业”的公司，而是掌握最多品牌和管理合同的公司。

而地中海度假集团最值钱的恰恰是品牌、会员、全球客源、运营体系和管理能力。

与此同时，全球化的直销体系帮助地中海度假集团省去了中间分销渠道的佣金成本，也能更直接地对接全球消费者，及时把握市场需求变化调整运营策略。

据招股书，2025年地中海度假集团超70%的营业额来自直销渠道，远高于约30%的行业平均水平。这不仅降低了对OTA等第三方渠道的依赖，也有利于其积累用户数据，为客户运营、精准营销及产品复购提供基础。

从结果来看，Club Med的会员忠诚度确实很高。招股书显示，金卡会员2025年复购率达66%，白金卡会员达81%。高复购率支撑起了稳定的基本盘，也让资本市场对其长期增长空间更有信心。

一价全包、G.O文化以及轻资产策略，地中海度假集团此次上市给出的筹码着实不低。

此外，全球扩张仍是地中海度假集团未来数年的核心战略。据招股书透露，地中海度假集团计划到2030年将全球度假村网络由目前69家扩展至约85家，重点布局阿尔卑斯、南地中海、北非、东北亚、东南亚、北美及加勒比海、南美等成熟或稀缺旅游目的地，并探索中东等新兴市场。更远的目标是2035年达到100家，客户数从约140万提升至260万。

本次IPO募集资金，拟主要用于拓展全球度假村网络、产品迭代升级以及数字化和AI能力建设，其余资金将用于优化资本结构及一般营运用途。

当然，地中海度假集团面临的问题也很现实。首次是未来的扩张模式中，有多少是租赁模式，有多少是管理合约模式，这决定了经营成本。毕竟，租赁模式下，仍要承担酒店运营费用、员工成本和长期租金，这些固定支出并不会随市场波动而变化。

此外，G.O文化是Club Med品牌的基石，但轻资产模式下批量复制是一大问题，毕竟G.O文化的核心还是人，而人才往往是最贵、最难得的。

整体来看，此次复星分拆地中海度假集团独立上市，可以说是其近年来“瘦身健体、聚焦主业”之后，给出的最有诚意的资本标的之一。

未来，随着旅游行业的复苏以及消费者开始从观光旅游转向度假旅游，Club Med 能否在港股讲述一个不同于私有化前的估值故事，仍需时间验证。

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