谨慎抄底不动产：所有权、运营权分离的周期解法｜国际案例

1991年日本房地产泡沫宣告破裂，国内地价开启长达三十年的下行通道，新建住宿物业投资成本高、回报周期漫长，行业普遍收缩避险，大量老旅馆、度假村陷入经营停滞，不少项目沦为亏损资产甚至烂尾项目。

就在行业集体看淡不动产的大环境下，起源于轻井泽一间家族小温泉旅馆的星野集团，非但没有被地产下行周期拖累，反而持续壮大，先后接手数十家经营濒临崩溃的老旧旅馆，打造出虹夕诺雅等高端度假品牌，并在2013年推出文旅类REIT完成上市，搭建起一套完整的存量不动产商业闭环。

和常规的市场认知里“逢低抄底收购物业产权”的逻辑截然不同，星野集团走出了一条以运营能力为核心的存量盘活道路，其整套商业模式，对当前中国的住房租赁行业存量资产改造、公寓盘活具备较高参考价值。

▲星野集团官方页面

01

先重构企业根基

再着手物业改造

初期，星野只是一间传承三代的家族小旅馆。企业内部问题突出：硬件设施老旧，家族成员分割土地资源，私人资产和经营资产混淆不清。

集团没有优先投入资金装修建筑，而是先完成企业组织治理改革。劝退不参与实际经营的家族股东，统一收拢土地管理权；搭建规范化董事会，切割家族私人财产与企业经营性资产，破除家族式经营的束缚。

在理顺内部管理之后，星野利用自家百年老温泉旅馆做试点，打磨改造样板。2005年虹夕诺雅轻井泽正式开业，项目拒绝全盘推倒重建，完整保留山谷、溪流、温泉等原生在地资源，仅更新落后客房格局与装饰，保留建筑主体，重构内部空间动线，实现建筑与自然融合。项目市场反响火爆，证实存量物业通过结构性更新叠加文化赋能，可以用远低于新建的成本，打造高溢价的住宿产品，为后续对外输出能力打下实践基础。

▲星野度假村的创始地：虹夕诺雅 轻井泽

02

所有权 运营权分离

构筑下行周期风控机制

面对泡沫时代遗留的北海道Tomamu烂尾度假村这类大额不良资产，星野没有收购物业产权，仅以委托运营的方式介入项目管理，资产贬值与债务风险全部由产权持有方承担。

▲北海道Tomamu度假村

在物业获取上，集团不盲目购置不动产，根据项目实际情况灵活选择合作方式，最大程度规避地价下跌带来的经营冲击，依靠运营服务费、项目分成获取收益，不用承担重资产贬值损失。

03

多品牌分层运营

REIT打通资本通路

星野接手的物业类型繁杂，涵盖乡村温泉老宅、大型烂尾度假村、城市旧办公楼、小型零散老旧物业，物业禀赋差距悬殊。集团搭建完整的多品牌矩阵，依托同一套底层改造运营体系，针对不同物业、不同消费人群匹配对应的品牌定位。稀缺景观老建筑打造顶奢度假；地方老旧温泉旅馆改造中端温泉旅居；大型闲置度假村转向亲子赛道；城市老旧楼宇改造城市观光酒店；小型物业面向年轻客群轻量化活化。通过品牌分层拓宽可盘活的资产池，最大化挖掘每一处存量资产的商业价值。

业务模型、品牌体系全部跑通后，2013年星野推动日本首只文旅不动产REIT上市。REIT平台持有物业实体，承担不动产价格波动风险；星野定位纯粹运营服务商，不沉淀重资产，由此形成滚动发展的业务循环，源源不断接手更多存量改造项目。

▲Hoshino Resorts REIT官网信息

04

URI城市租住总结

国内企业可借鉴模式及启示

1.核心能力前置模式企业不以土地、楼宇购买作为核心资产，把物业诊断、在地文化挖掘、空间重构、全链条服务运营作为核心竞争力。对外扩张优先采用租赁、委托运营，仅极特殊场景才购置产权；扩张前优先完成内部治理改革，划清公私资产边界，再向外输出业务能力，并且通过自有物业打磨业务样板之后再规模化复制。

2.轻资产物业获取模式三种合作路径：承接破产重整项目获取运营权；租赁老旧物业自主翻新改造；只有土地资源极度稀缺时少量收购产权。坚持所有权与运营权分离，资产价格下跌风险由产权方承担，企业赚取运营分成与服务费，规避重资产负债风险。

3.资产-品牌匹配模式建立分层化品牌矩阵，不对存量物业套用标准化产品。根据物业的区位、建筑条件、资源禀赋匹配对应品牌与客群定位，覆盖高端、中端、亲子、城市、年轻群体多赛道，扩大可盘活的存量资产边界，释放存量资产溢价。

4.REIT资本闭环模式实现资本方与运营方职能拆分：REIT等资本载体持有物业实物资产，承担不动产持有风险；企业专注输出改造与运营能力。业务链路为：筛选不良存量资产→获取使用权→翻新+文化重塑→多品牌运营产生现金流→现金流反哺更多存量改造，形成可持续滚动扩张闭环。

落到国内住房租赁行业，不动产行业很多从业者的固有思维，依然寄希望于靠资产涨价赚取收益，认为手握产权就等于掌握收益。星野三十年实践恰恰打破这一惯性认知：当行业告别资产普涨时代，资产增值红利消退，运营增值才是存量市场活下去的核心底牌。但必须认清现实，轻资产不是简单的“不买楼”。星野整套模式成立，建立在先理顺内部治理、打磨改造方法论、搭建完整品牌体系的基础之上。反观国内住房租赁赛道，不少企业只复制了托管、租赁的外壳，却没有沉淀物业诊断、产品打造、持续运营的硬实力，最终托管项目增收无望。

URI总结实操四大启示：

第一，市场机会更多来自存量价值重估而非新建项目。老旧物业问题大多是产品、运营体系落伍，并非地块价值失效，存量改造不等于简单装修，核心是对资产重新定位。

第二，行业下行周期，轻资产模式是重要安全缓冲，运营主体没有必要背负物业产权带来的价格波动风险。

第三，行业核心壁垒是产品、IP和服务运营，而非土建工程，资产增值溢价来源于内容运营。

第四，先跑通自有样板项目，验证成本收益模型，再向外规模化拓展，切忌盲目大规模收储资产。

存量时代，值钱的从来不是建筑外壳。如果跳过能力建设，一味追逐轻资产的形式，手上再多存量物业，也很难转化成长期可持续的商业回报。

内容来源:公开报道URI复核

数据来源:URl调研及URI Data Bank

撰文:URI研究中心

内容审核:繁花

内容复核:韩晓

运营编辑:树懒