王剑 l 从七天到隔夜：利率调控框架的演进

本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

王剑

核心观点

我国货币政策框架正在经历一次以利率为中间目标的重塑，从构建“MLF—LPR”组合逐步转向以7天期逆回购利率为主要政策利率，到进一步明确以隔夜逆回购利率为核心的利率基准。这个变化不是简单地把操作期限由7天缩短为隔夜，而是把政策利率、货币市场利率和实体融资价格之间的传导链条重新理顺，使利率更及时地反映资金供求，也使货币政策从数量型调控更稳定地转向价格型调控。因此，此次货币政策框架调整，核心是政策利率的选择和利率调控机制的优化，不涉及利率水平本身的调整，不能将操作期限、政策利率品种和定价基准的调整，直接理解为降息或加息，也不宜据此判断货币政策立场是否发生了变化。

一、从数量锚到利率锚：

货币政策为什么要换锚

过去较长时期，我国货币政策框架带有较强的数量调控色彩，M2、信贷、社融规模等总量指标是核心中介目标。但数量调控有个前提，总量与经济增长、物价之间要有稳定的相关性，随着金融市场深化、产业结构转型深化和利率市场化推进，数量指标调控的效果越来越不准。于是经常出现“人行放水，实体疏水，资金在金融体系里空转套利”的乱象。因此，多年来我国一直在积极探索构建以利率为中间目标的货币政策调控体系。

二、利率调控体系演进：

找那个“最清晰、最直接、最灵敏的价格锚”

过去十余年的利率市场化，本质是一部找锚史，而且方向很一致：期限越来越短，信号越来越纯，响应越来越快。

第一阶段是构建“MLF-LPR”传导机制。MLF于2014年9月创设，2019年8月LPR改革后正式成为政策利率锚，传导链条是“MLF利率—LPR—实际贷款利率”。不过传导链条较长、调整频率相对较低，其对短期资金供求变化的敏感度不足；尤其是在市场流动性和银行资产负债表快速调整时，MLF利率所体现的资金成本可能与银行边际负债成本出现偏离，中期政策利率也难以及时反映市场边际资金价格的变化。直到后来银行贷款竞争激烈，贷款定价处于低位且失去弹性，政策传导效果更弱。

第二阶段是以7天期逆回购利率为主要政策利率，是货币政策框架向短端利率锚迈出的关键一步。2024年6月，人行明确公开市场7天期逆回购操作利率是主要政策利率。随后，MLF操作时间延后至LPR报价之后，实现与LPR“解绑”；招标方式也由数量招标转向利率招标，并逐步采用多重价位中标。2025年3月，MLF进一步改为固定数量、利率招标、多重价位中标，不再公布统一中标利率。随着政策利率体系完善，MLF更多回归中期流动性工具定位，7天期逆回购则凭借期限适中、操作灵活的特点，影响银行间短期资金价格，并传导至同业存单、债券和贷款等金融产品定价。

第三阶段是逐步确立隔夜逆回购利率的政策利率地位，标志着调控进一步锚定资金市场最活跃、最具边际意义的交易期限。隔夜资金是银行间市场日常头寸平衡的核心，将主要政策利率的期限由7天转向隔夜，有助于人行更直接地引导短期资金价格，提高调控的精准性。其中，隔夜逆回购操作利率由人行设定，承担传递政策信号的作用；DR001则是在政策引导下形成的市场交易利率，用于观察资金供求和政策传导效果。随着调整推进，配合临时隔夜正、逆回购等操作，人行能够更灵活地调节流动性，引导市场隔夜利率围绕政策利率运行，逐步完善以隔夜利率为核心的调控机制和利率走廊。

这一演进并非简单调整操作期限，而是货币政策从数量型调控加快转向以利率为中间目标的价格型调控，政策框架的市场化和精细化程度不断提升。

三、传导：隔夜逆回购利率传导的三个层次

第一层传导发生在政策利率与隔夜资金利率之间。人行通过隔夜逆/正回购实现投放/回笼流动性，并以一个明确的操作利率给市场提供价格参照。这里人行并不替代市场定价，只是提供一个利率走廊，上沿是借得到，下沿是不至于太便宜，DR001 在区间内随供求波动，价格由市场供求决定，但市场知道边界在哪里。

第二层传导发生在短端利率和其他期限利率之间。7天、14天等短期资金价格，以及同业存单、短期金融债和国债收益率，会根据对未来隔夜利率路径的预期进行调整。由于隔夜利率是短期资金交易的起点，其变化会沿着期限结构逐步传导，影响从隔夜到中长期的收益率曲线。

第三层传导进入银行资产负债表和实体经济。银行负债端的同业融资、存单发行和资金交易成本发生变化后，会影响贷款、债券投资和票据融资的边际定价；企业和居民面对的融资利率、按揭利率和理财收益率也会随之调整。相比直接规定某个贷款价格，隔夜利率通过改变全市场的边际资金成本，促使不同机构依据自身风险、期限和资本占用进行差异化定价。

四、此次重在政策利率期限选择

此次货币政策框架调整，核心是政策利率期限的选择和利率调控机制的优化，不涉及利率水平本身的调整。结合潘功胜行长在金融街论坛年会上的讲话，相关改革着眼于进一步发挥利率调控作用，提高政策信号的清晰度和传导效率。因此，不能将操作期限、政策利率品种和定价基准的调整，直接理解为降息或加息，也不宜据此判断货币政策立场是否发生了变化。

人行主张择机将主要政策利率由7天期转向隔夜，首先是为了让政策操作与市场运行更加匹配，提高货币政策传导效率。目前，银行间市场的资金交易以隔夜为主，银行间隔夜回购利率（DR001）作为货币市场交易活跃、最具基准性的利率，能够灵敏反映短期资金供求状况，近年来运行也更趋稳定，人行日常调控也已较多关注这一利率。在此背景下，择机将公开市场主要操作期限切换为隔夜，有助于让人行直接操作的利率与希望引导的市场利率更好衔接，减少政策信号传递中的偏差。因此，调整的重点在于选好传递信号的政策利率，而这个政策利率具体定在什么水平，属于另外的政策决策，不在本次货币政策框架优化的范畴。

此次改革的意义，在于为今后的利率调控打好基础。政策信号更清晰、传递更顺畅，才能让人行在需要调整利率时，更有效地传导至融资成本和经济活动。因此，观察此次调整，应重点关注调控效率能否提高，而不宜简单推断政策正在转松或转紧。

五、现实意义：从政策定价到市场定价

首先，隔夜逆回购利率成为政策利率后，货币政策传导机制更加贴近市场运行。隔夜利率对应银行间市场最活跃的交易，政策信号与市场价格之间的距离更短，资金供求变化也能更快反馈到政策操作。市场利率围绕政策利率波动，既体现人行对流动性的引导，也保留金融机构自主交易和价格发现的功能，有助于减少对单一数量指标的依赖。再次，框架更符合国际成熟经验，主要经济体普遍以隔夜或接近隔夜的政策利率作为货币政策操作目标，通过利率走廊、公开市场操作和预期管理影响更广泛的金融条件，有助于增强政策沟通的可预测性。

从7天到隔夜，表面上只是操作期限缩短，实质上是货币政策中间目标从中长期工具利率转向每日交易中的边际资金价格。未来观察货币政策，要重点关注隔夜政策利率的方向、市场利率的偏离程度、利率走廊的运行状态，以及这些变化如何进入银行和企业定价。当然，以利率为中间目标，并不意味着放弃数量管理，而是让数量工具服务于价格目标，由隔夜逆回购利率提供价格锚，公开市场操作调节流动性，预期管理稳定政策信号，共同构成更加现代、透明和市场化的货币政策框架。*

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紫京讲谈

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