高盛——中国太阳能研究｜分析拟议光伏技术出口管制潜在影响

高盛——中国太阳能研究｜分析拟议光伏技术出口管制潜在影响；重申对迈为股份的“买入”评级，因悲观情景已基本反映于股价

高盛针对中国商务部与科技部于10月16日联合公布的光伏技术出口管制提案（拟将12项光伏技术，涵盖多晶硅、硅片、电池片等上游至下游环节，以及源代码、基础算法模型、核心设备等纳入禁止或限制出口目录，其中大规模多晶硅生产、大尺寸薄片硅片生产及钙钛矿电池生产等技术列为禁止出口，但光伏终端产品不在管制范围内）进行深度影响评估。高盛认为，该提案的市场情绪影响中性偏正面，且悲观情景已充分定价，维持对迈为股份（300751.SZ）的“买入”评级，目标价人民币270元（较10月16日收盘价133.45元存在约102%上行空间）；对深圳捷佳伟创（SZSC, 300724.SZ）维持“中性”评级，目标价人民币60元（上行空间约24%）。

一、政策背景与核心判断

管制提案的三大驱动因素为：国家安全考量（光伏技术在航天、国防等领域的渗透）、绿色技术共享导向（仅针对高规格技术/设备，一般绿色技术出口维持开放）、监管对齐（规范“交钥匙”生产线出口的许可要求）。高盛指出，此系常规行政更新，不针对特定实体或区域，公开意见征询期为2026年10月16日至11月15日。在正式目录更新前，企业需对受限技术出口进行登记。市场此前因传闻潜在出口禁令，覆盖设备股股价自3月至7月累计回撤约60%，当前12个月远期EV/EBITDA压缩至12倍，接近2024年至2025年上半年历史底部，而订单展望实则显著改善（2025-2027年预期CAGR为+13%，对比2023-2025年为-43%）。高盛认为，基于“绿色技术共享”原则及中国光伏制造成本较全球同行低30%-200%的绝对优势，对覆盖设备企业海外业务（高盛预测2027-2030年新签订单中海外占比均值仅约25%）影响有限，且为二季度起持观望态度的企业提供了明确政策清晰度，有望重启出货。

二、悲观情景压力测试与估值安全边际

高盛量化了两种极端悲观情景以检验下行风险：

情景一（2027年起禁止新接海外订单，存量订单可继续执行）：预计迈为2027-2030年平均EBITDA较高盛基准预测（GSe）下滑15%，估值下行28%；捷佳伟创EBITDA下滑26%，估值下行17%。

情景二（2027年起禁止所有海外出货及收入确认，最为严苛）：预计迈为EBITDA平均下滑31%，估值下行50%；捷佳伟创EBITDA下滑32%，估值下行17%。

关键结论在于，迈为与捷佳伟创最新收盘价已较情景二下的隐含权益价值存在2%-3%的折让，意味着最悲观假设已被市场定价。叠加迈为半导体板块订单强劲（高盛预测2027年订单价值翻倍），高盛认为风险收益比极具吸引力，因而重申“买入”评级。捷佳伟创因钙钛矿新应用商业化时点更远（2028年之后），短期可见度较低，故评级“中性”。

三、公司核心逻辑与估值方法论

迈为股份（Buy）：全球丝网印刷设备龙头（市占率超80%），HJT电池设备领导者（市占率超70%）。投资逻辑在于新应用（HJT及半导体）带来的第二增长曲线，有望对冲国内光伏资本开支“反内卷”导致的周期性疲软。目标价270元基于2027年预期EBITDA的29倍EV/EBITDA倍数（核心业务20倍、新应用业务85倍，按86%/14%的EBITDA混合比例），并以8.3%的股权成本折现至2026年。主要风险包括新应用需求不及预期导致订单取消、出口管制超预期收紧、半导体业务拓展放缓。

捷佳伟创（Neutral）：全球TopCon设备龙头（市占率超50%），钙钛矿设备先行者（市占率40%）。尽管试订单能改善前景，但钙钛矿技术竞争加剧且商业化时点模糊，风险收益相对平衡。目标价60元基于2027年预期EBITDA的9倍EV/EBITDA（核心业务7倍、新应用45倍，按87%/13%混合），折现率10.6%。上行风险来自钙钛矿技术突破带来的资本开支超预期，下行风险则源于竞争导致订单流失及估值向核心业务靠拢。

四、核心结论与投资启示

高盛认为，拟议的光伏技术出口管制更像是“预期修正”而非“基本面逆转”。对于迈为股份，当前股价已充分甚至过度反映海外订单受限的极端担忧，而半导体业务的放量及HJT试验订单的落地将构成未来12个月的核心催化。对于捷佳伟创，建议等待钙钛矿新应用可见度提升后再做配置决策。投资者当前应关注11月15日公众意见征询结束后的最终政策落地情况，以及两家公司在国内“反内卷”背景下获得的试验性资本开支进度。