辽宁
大摩——敏实集团（0425.HK）实地调研要点
管理层在本次调研中重申2026年全年指引：营收与盈利均维持双位数同比增长，对照上半年已实现营收同比增9%、盈利同比增12%的基线，下半年提速具备可兑现性；自由现金流指引维持10亿元人民币，而上半年仅录得2800万元，意味着下半年需兑现约9.72亿元的自由现金流转正压力，市场对此定价仍不充分。我们判断，三季度铝价环比回落已实质性缓解毛利率挤压，下半年盈利质量边际改善的可见度正在抬升。当前股价对应2026年预期市盈率仅7倍（大摩模型口径），叠加双位数盈利增长与AI基础设施、人形机器人零部件两条第二曲线的期权价值，风险收益比具备显著吸引力。评级维持增持（Overweight），目标价51港元，较2026年10月16日收盘价22.38港元隐含约128%上行空间。
一、电池盒业务：欧洲纯电放量叠加国内法规收紧，份额扩张逻辑顺畅
• 欧洲端拉动明确：欧洲汽车制造商协会（ACEA）口径下，2026年前八个月欧盟纯电车销量同比增45%，而欧盟市场贡献敏实电池盒收入约七成，终端装机斜率直接映射至公司出货动能。
• 国内法规红利：自2026年7月起国内电池安全标准趋严，中小电池盒供应商因验证能力与产线一致性短板被动出清，敏实作为已通过严苛整车厂认证的一级供应商，份额提升具备强制性而非可选性。
• 综合判断，电池盒作为基本盘，2026年下半年收入动量不会走弱，反而因欧、中两端共振进入加速段。
二、第二曲线分化：AI基础设施快于预期，人形机器人慢于预期
• AI基础设施端超预期：随着对Cooler Master的出货已经启动，大摩模型显示，2027年AI基础设施相关收入将超过人形机器人相关业务，这一交叉拐点较此前市场预期提前。该业务享有更高的估值溢价叙事，构成估值重估的关键期权。
• 人形机器人端节奏后置：人形客户订单爬坡慢于原假设，短期对表观营收几无贡献，但不改变中长期关节结构件、轻量化壳体的潜在空间。市场前期对人形主题的过度折现反而提供了预期差。
三、估值框架与量化锚
• 基准估值采用DCF框架：加权平均资本成本（WACC）假设13%（其中股权成本15.3%、债务成本6.3%），中期增长率9%，永续增长率3%。
• 模型口径核心预测：2026–2028年预期每股收益分别为2.60元、3.38元、3.96元人民币；预期营收由2025年257.37亿元递增至2028年378.25亿元；净资产收益率由2026年12.8%阶梯式抬升至2028年16.4%；股息率由2026年4.8%升至2028年7.3%，自由现金流收益率2028年重回8.6%。
• 当前2026年预期市盈率7.3倍、市净率0.9倍、EV/EBITDA 4.9倍，均处于历史估值区间下沿，已price in较为充分的整车销量下行担忧。
四、多空分歧与情景风险
• 上行情景触发：铝制电池盒斩获超预期新项目/新客户、海外市场拓展速度快于预期、人形项目定点落地。
• 下行情景约束：国内乘用车市场（尤其插混）长期需求走弱、海外市场销售复苏乏力、劳动力成本刚性上行侵蚀利润率。
• 行业观点层面，大摩对中国汽车与共享出行板块整体维持同步大市（In-Line），敏实属于板块内少数的相对收益标的。
五、交易与配置启示
市场当下核心焦虑在于整车销量下行会否传导至零部件表观订单，但我们认为该担忧已被估值充分吸收。在7倍前瞻市盈率、双位数盈利增长、10元级自由现金流、AI基建期权未被定价四重因子叠加下，当前位置下行保护充分。策略上，建议将敏实作为港股汽车零部件板块的相对收益核心持仓，短期波动提供加仓窗口；关键跟踪节点为四季度电池盒新定点披露、Cooler Master链出货月度兑现度，以及铝价走势对毛利率的反向校验
特别声明：以上内容(如有图片或视频亦包括在内)为自媒体平台“网易号”用户上传并发布，本平台仅提供信息存储服务。
Notice: The content above (including the pictures and videos if any) is uploaded and posted by a user of NetEase Hao, which is a social media platform and only provides information storage services.
