日债回暖：外资买入升温拍卖火爆，下周货币政策决议再添考验

从今年9月下旬至今，日债从被抛售到蜕变成市场的“香饽饽”还不到一个月。

10月22日，日本20年期国债收益率下跌至3.674%。此外，多品种日债收益率触及数周低位。同日，5年期日债收益率降1.5个基点至2.285%，创9月18日以来最低。30年期日债收益率跌2.5个基点至3.895%，创8月6日以来最低。40年期日本国债收益率下降3.5个基点，至4.015%。消息面上，20日，日本20年期国债拍卖认购倍数创历史新高，为5.84倍，过去12个月均值为3.73倍。

就在日债买盘升温的同时，包括寿险公司、日本公共养老基金等在内的日本多家机构相继公布了增持本土债券的计划。市场正密切关注日本机构的渐进式“资金回流”是否会加大海外资产的减持力度，以推动资金回流日本国内。

此外，外资也增加对日本国债的买入。数据显示，10月12日至16日当周，外资买进日债14542亿日元，此前一周该数值为10802亿日元。

日本超长期国债收益率回落，被市场解读为日债配置价值回归的信号。然而，多重市场疑虑仍未消散：日本国内投资资金的结构性再平衡，将给全球债券投资带来多大影响？与此同时，市场分析人士对日债收益率能否持续下行仍持审慎态度，下周日本央行政策会议释放的信号，又将对日债构成怎样的关键考验？

长期日债吸引力回归

近期，日本国内投资者回购本土国债的热情空前高涨。

日本证券业协会10月20日公布的数据显示，截至9月30日的上半财年，日本投资者对本国国债的净买入规模达到18.8万亿日元（约合1190亿美元），为2009年以来最高。与此同时，当日20年期日本国债拍卖的投标倍数达到5.84倍，远高于上次的4.01倍及过去12个月均值3.73倍，为有记录以来最高。据了解，在18.8万亿日元的净买入总量中，信托银行贡献了近半数，商业银行占约三分之一。

“这是日本国债收益率升至数十年高位之后，日本本土机构基于相对价值的再配置。”中航证券首席经济学家董忠云向21世纪经济报道记者分析称，本轮日本投资者的购债热潮源于以下三个原因：一是日债绝对收益率第一次“够得着”负债成本。过去二十年，日本国债收益率长期被压制在低位，与寿险、养老金等长久期负债机构的负债成本相比，利差微薄，部分时期甚至倒挂。如今20年期日债收益率升至3.7%左右，与日本投资者的负债成本之间重新形成明确正利差，买入日债的价值回报支撑增强，这是买盘回归的核心。

二是海外债券的性价比有所下降。寿险和养老金的负债以日元计价，因此配置海外债券通常只有两种路径，而当前两者均不占优。其一是对冲汇率风险：对冲成本大体等于日美短期利差；以两年期品种衡量，该利差自今年以来重新走阔，对冲成本随之上升。其二是不对冲汇率风险、直接持有外币债券：在日元已处于近四十年低位的背景下，这相当于押注日元继续贬值，但日元在低位进一步大幅贬值的空间有限，一旦反弹，汇兑损失可能远超票息收益。而此时日债收益率明显抬升，此消彼长之下，资金留在本土的机会成本相应下降。

三是财政担忧已在当前收益率水平上得到阶段性充分定价。日本政府已表示，若收益率出现异常波动，将重新评估收支计划，这在边际上有助于稳定市场预期。5.84倍的投标倍数表明，机构认为当前收益率所提供的财政风险补偿已经足够。

此外，日本多家主要寿险机构纷纷表示将在本财年下半年维持或扩大

国内债券购买规模，为日本国债拍卖提供潜在需求支撑。这表明，日本最重要的债券投资者群体之一的购债意愿正在回升。据日本证券业协会数据，寿险机构已连续四个月净买入超长期日本国债。

超长期国债收益率接近数十年高位，正在重塑日本机构投资者的资产配置逻辑。

在董忠云看来，这一资产配置模式，是在收益率比价、汇率前景与资产波动三重因素叠加下的资本再平衡，而非单纯的被动调仓。他分析称，首先，当前日本股市处于历史高位，触发技术性再平衡。股市大涨后，股票资产占比明显超出目标，再平衡通常指向“卖股买债、卖外买内”。其次，日元走向存在分歧，但持续贬值预期并非单边占优。对机构而言，一旦日元反弹，汇兑损失可能远超利息收入。因此回流本土、锁定处于数十年高位的本币收益率，在风险收益比上相对占优。再者，海外资产预期回报边际走弱。美股估值高企、波动加大；同时，全球长端收益率上行对应存量债券价格下跌，海外债券持仓估值承压，资金回流的吸引力相应上升。

法国里昂商学院管理实践教授李徽徽向21世纪经济报道记者表示，近期日债收益率冲高的核心推手是供需失衡下的长端期限溢价重估。

李徽徽称，长端收益率仍在上行，是因为日本央行按计划缩表后，市场失去了不计价格的最大买家，叠加财政扩张担忧，一级市场做市商必须索取更高的久期风险补偿。在他看来，日债在全球市场中凸显竞争力。他表示：“日债已成为重要的资金流入市场，外资主要衡量交叉货币基差互换（CCS）后的合成收益：将美元或欧元通过掉期换成日元买入日债，除获得3%至4%的票息外，还可赚取掉期收益，合成美元无风险回报率超过6%，相较于美债形成明显优势。”

日债热潮波及外国债券市场？

日本资金回流国内的信号不仅体现在买入日债，还在于日本减少对外国债券的净投资量。

10月以来，不少国家的债券市场经历了一场疾风暴雨。多种期限的美债被大面积抛售，债券收益率节节攀升。桥水基金创始人瑞·达利欧警告称，美国国债市场的长期下跌远未结束，政府债务供应过剩且不可持续，而主要外国机构买家的需求却在下降。其他国家的债券市场也面临困境，例如法国主权债收益率大幅攀升。

美国和法国债券市场的剧烈波动，被认为是促使日本银行加速削减外国债券敞口的因素之一。据日本央行数据，日本对美国长期国债的组合净投资今年已转为负值，净卖出规模为2022年以来最高。

董忠云认为，海外债市的剧烈波动是日本机构加速回流本土国债的重要催化剂，而主要的传导机制有三个：一是风险定价再评估。美债长端剧烈波动、法国政局动荡导致法德利差走阔，这说明发达经济体主权债的期限溢价与财政风险补偿可能已系统性上移，海外债券的风险调整后回报趋于下降；二是会计与资本约束被触发。海外收益率上行加剧日本银行海外债券持仓的浮亏压力，减仓海外债券、回笼资金是控制浮亏的理性选择；三是回流资金需要去处，而本土日债收益率恰处数十年高位，“卖外”与“买内”在一定程度上形成共振。需要指出的是，这种回流更接近渐进的配置调整，而非恐慌性撤离。

然而，身处全球最大债权国的位置，日本在资产配置上的变动或会给全球债市带来显著的影响。董忠云表示：“日本的边际影响力不只在存量规模，更在于其长期扮演稳定配置型买家的角色——这个角色退场，可能使美债的边际定价结构发生变化。”

不过董忠云认为，日本对日债配置的增加或不会触发新一轮全球债市波动。他称，日本上半年净卖出美国长期国债约4.45万亿日元，相对于美债市场的成交深度仍属温和，且抛售是有序的。因此，单凭日本减持，更可能抬升全球长端利率的波动中枢，而非独立制造风暴。

李徽徽也持相近的观点。他认为，仅靠日资调仓不会引爆全球债市系统性流动性崩盘，因为日资当前进行的是“择优汰劣”：在减持美债、法债的同时，仍在增配财政更稳健的德债。

虽然此番20年期日本国债拍卖表现被认为是历史最佳，但分析人士对日本国债收益率能否持续下行仍持审慎态度。特别是日本将在下周迎来央行利率决议，日本央行行长植田和男或会在发布会上释放进一步收紧的信号，其表态可能会对国债收益率走势构成考验。

近期，一项市场调查显示，多数经济学家预计日本央行将在12月加息至1.50%。继6月和9月加息之后，日本央行将延续本轮紧缩周期中较快的季度加息步伐。

在日本央行稳步加息路径的背景下，李徽徽认为，日债后续面临的最大挑战是“存量低息老券的浮亏变现”。他解释称，日本银行体系持有大量票息不足1%的陈年旧券；随着短端资金成本抬升，中小区域银行更容易被迫止损，大型银行也会逢高进行波段兑现，从而放大二级市场的波动。

董忠云也指出，日本国债风险主要体现在以下几个方面：一是供需平衡更依赖私人部门。日本央行购债持续缩减，而财政发债压力不减，缺口需由寿险、银行和海外投资者以更高收益率补偿来填补，拍卖波动可能加大。二是存在财政循环风险。加息抬升国债发行成本，利息负担上升可能加剧财政担忧；若处理不当，或形成“加息—付息压力—财政溢价—收益率上行”的负反馈。三是银行和保险机构的存量持仓可能随收益率上行而面临浮亏压力，资本与久期管理将成为持续约束。

若日本国债投资受影响，日本资金是否会转向日股、日元等投资？董忠云认为大概率不会出现简单的“债换股”“债换汇”式单边搬家。“套息交易吸引力趋于下降，海外资金部分回流日元资产的可能性上升，节奏上可能先债后股。本土机构则更可能在目标配置框架内进行股债再平衡，而非方向性押注。”他补充称。