霍华德·马克斯：如果所有人都在谈论泡沫，那么泡沫可能还没破

作者 | 董静
来源 | 投资作业本Pro

编辑 | 王旭军

审核 | 浦电路交易员

当越来越多的亿万富翁和市场人士高呼AI驱动的股市正在形成泡沫，橡树资本联席主席霍华德·马克斯（Howard Marks）却给出了一个反直觉的判断：正因为所有人都在谈论泡沫，泡沫或许还远未到破裂的时刻。

据彭博社10月18日报道，霍华德·马克斯在接受采访时表示，他目前并不认为市场已经达到真正意义上的泡沫状态。

他的核心逻辑在于：泡沫的本质特征之一是投资者对风险的“浑然不觉”（obliviousness），而当华尔街上下都在警惕泡沫风险时，这种“浑然不觉”恰恰是缺席的。“如果足够多的人都在谨慎地追问某个领域是否存在泡沫，那么完全有理由认为，即便它是泡沫，市场也会表现得很克制，”霍华德·马克斯说。

这一判断与市场当前的紧张情绪形成鲜明对比。从达利欧（Ray Dalio）到亿万富翁迈克尔·诺沃格拉茨（Michael Novogratz），多位对冲基金巨头已公开警告AI交易正将股市推向泡沫边缘。

纳斯达克100指数本月早些时候再创历史新高后，上周随即下跌5.5%，部分市场人士将此归因于泡沫焦虑情绪的集中释放。

以下是投资作业本课代表整理的精华内容，分享给大家：

泡沫的定义：霍华德·马克斯的三个核心标准

霍华德·马克斯曾在2000年互联网泡沫顶部发出预警，并于去年表示自己处于“泡沫观察”状态。他承认“泡沫”一词本身“模糊”，但他将泡沫描述为“非理性繁荣，是鲁莽，是浑然不觉”。在他看来，最典型的泡沫特征是市场演变为一场公众狂热——“有些人正在变得荒唐地富有，而任何没有参与其中的人都感到愚蠢，并为此懊悔不已。”

对照这一框架，霍华德·马克斯目前的评估是：投资者确实表现出对进一步上涨的“错失恐惧”（FOMO），但对泡沫风险的持续讨论本身，说明市场并未陷入“浑然不觉“的状态；而在另一个信号——投资者鲁莽行为方面，信号同样是混杂的。

估值数据：与2000年相比，差距显著

支持霍华德·马克斯判断的一个重要依据是当前的估值水平。以标普500和纳斯达克100的远期市盈率（forward P/E）来看，由于市场对企业盈利强劲增长的预期，这一指标今年实际上有所下降，并未呈现出明显的泡沫化特征。

与2000年互联网泡沫顶峰前一个月相比，差异尤为突出：当时标普500中市值最大的五只科技股平均远期市盈率约为65倍，而当前最大的五只科技股这一数字约为23倍。

不过，另一项估值指标令部分投资者感到不安。周期调整市盈率（CAPE，又称Shiller P/E）目前约为41倍，接近1999年创下的44倍历史纪录。 DataTrek Research联合创始人Nicholas Colas将其称为“前市场上流传的最令人不安的估值图表”。

JonesTrading机构服务首席市场策略师Michael O'Rourke则对远期市盈率的下降持保留态度。他指出，大型科技公司正在大举举债建设AI基础设施，而企业加杠杆通常会压缩估值倍数，这并不必然意味着估值合理。

“我们已经将供应商融资推向了全新的高度——芯片制造商自身需要补贴其产品的购买，否则这些采购根本不会发生。”

市场集中度与技术警示信号

除估值外，市场结构层面的高度集中也引发关注。目前，英伟达、苹果和微软三家公司合计占标普500指数权重约21%，而在1999年10月，需要将近10只股票才能达到同等权重。

技术面上，交易员已注意到多项与历史泡沫时期相似的信号，包括半导体板块的涨幅走势与此前泡沫时期的高度吻合、科技股内部最佳与最差表现股票之间的巨大分化，以及市场广度的持续收窄。

纳斯达克100指数过去10年相对标普500指数的250个百分点超额收益，也让许多投资者难以轻易放弃科技股敞口。“即便你对科技股有些担忧，你也无法放弃它。放弃它几乎显得愚蠢，因为它总是跑赢，”资深投资人士Jim Paulsen表示。

情绪信号：亢奋与谨慎并存

在投资者情绪层面，今年的整体表现远未达到历史泡沫时期的亢奋程度。

通胀高企、中期选举的不确定性以及伊朗战争，使得交易员在2026年多个时间节点选择防御性操作，纳斯达克100指数也经历了多次回调，包括一次完整的10%调整。

然而，亢奋迹象并非全然缺席。Broadcom首席执行官Hock Tan公开表示，AI热潮吸引了一批“完全不知道自己在投资什么”的投资者，其行为“如同在赌场”。CFRA首席投资策略师Sam Stovall则分享了一个细节：

他在与纽约一位报摊摊主交谈时，对方请他打印英特尔和思科的AI相关股票研究报告——这一幕令人联想到1929年股市崩盘前，Joseph Kennedy从擦鞋童处听到股票建议的著名典故。

泡沫如何破裂：信用市场是关键

即便当前泡沫尚未成熟，市场人士也在密切关注可能触发逆转的催化剂。Reynolds Strategy首席市场策略师Brian Reynolds指出，“通常是信用市场出现问题，才会终结一个周期。当人们在信用市场遭遇无法满足的追加保证金通知时，真正的麻烦才会开始。”

利率的快速上升已开始对部分市场宠儿造成压力。CoreWeave股价在今年1月至5月初期间几乎翻倍，但上周的市场下跌使其年初至今涨幅转负，其债券收益率也随之大幅攀升。

O'Rourke则强调，泡沫的破裂往往并非因为技术本身失败，而是因为过度乐观导致估值透支。“投资者变得过度自信，然后付出过高的价格。这才是泡沫思维的本质。AI会改变世界，这一点没有问题。”他说，“问题在于为此支付多少代价。”

在互联网时代，技术本身取得了巨大成功，但当盈利不及预期、利率上升时，集中的股市涨幅开始逆转。历史的轨迹，正在被当下的市场参与者反复审视。

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