资本没有护照--主权经济当道的今天，如何理解中国元素在欧洲资本市场的体现

从2010年代开始参与中资企业国际化，我亲历过一个如今看来颇为遥远的阶段：只要项目带有足够清晰的“中国增长”逻辑，资本市场往往天然愿意多看一眼。大型并购、消费升级、互联网平台等叙事，让中国元素长期处于全球资本配置的聚光灯下。

疫情之后，感受明显不同。疫情、加息、供应链安全、地缘政治和“经济主权”先后进入企业董事会和投资委员会。今天在欧洲谈中国，媒体声量更大的往往是竞争、依赖和“去风险”。于是很容易产生一种印象：中国因素正在与欧洲资本市场渐行渐远。

但这几年在私募股权、另类资产和产业项目之间来回观察，我越来越觉得，如果只用“进”或“退”来理解这个问题，会遗漏资本最重要的属性。资本首先寻求的是回报。利率、流动性、政策和技术周期都会改变资本的价格，也会改变资本的路径。

一位朋友说得很形象：资本像水。只要存在位差，哪怕有堤坝、有水闸，它仍然会寻找新的路径继续流动。

沿着这个思路回看过去十五年，我看到的并不是“中国元素消失”，而是资本所寻找的“位差”发生了变化。

01 疫情前：资本寻找增长，而中国恰好拥有显著的增长位差

金融危机之后，欧洲长期处于低利率甚至负利率环境，这是理解2010年代资本市场的重要起点。欧洲央行持续下调政策利率，其中一项关键利率在2014年降至零以下，2019年进一步降至-0.5%。[1]

在这样的环境里，资本面临一个非常现实的问题：当存款和低风险债券几乎无法提供足够回报，资金就会转向风险更高、增长潜力更大的资产。同时，利率越低，投资者越愿意为企业未来的增长提前支付更高价格。

当时的中国恰好集中了很多资本关注的变量：经济高速增长、城镇化、消费升级、制造业扩张和技术渗透。Blackstone、KKR、Eurazeo、Cathay Capital等不同类型的机构，也以各自的方式建立中国敞口。对我而言，那一代投资逻辑最简单的总结就是：资本追随增长。
所以我更愿意说，当年的资本不是因为“中国”这个标签而来，而是因为增长位差在那里。

02 疫情后：稀缺品从增长变成流动性

2020年以后，资本市场进入另一套定价体系。疫情打乱经济活动，随后快速加息，使企业借钱和基金融资都变得更贵；地缘政治又进一步增加了跨境交易的不确定性。以欧洲央行一项最受市场关注的关键利率为例，它从2019年的-0.5%升至2023年的4%，清楚体现了欧洲资金成本的急剧上升。[1]

对私募股权而言，加息的影响非常直接：借钱收购企业的成本上升，投资者愿意为未来利润支付的价格下降，而卖方往往仍然参照过去的高估值。买卖双方的价格预期越拉越远，交易节奏自然变慢。
Bain对2023年的总结很有代表性：并购型私募股权交易价值和交易数量较2021年峰值分别下降60%和35%，退出价值下降66%；Bain把流动性称为当时私募股权行业最紧迫的问题之一。[2]
我觉得这也解释了过去几年投资圈里一个非常重要的变化：由问“如何投资？”到问“如何退出？”。资产不一定变坏了，但基金有期限，出资人需要现金分配，资本必须重新找到出口。

03 二级市场抬头：资本开始为流动性定价

流动性问题直接导致了二级市场的抬头。它不是传统一级投资的替代品，而是私募市场为解决自身流动性问题逐渐形成的一套基础设施。

Bain估计，2023年全球并购型私募股权组合中仍有约3.2万亿美元未实现价值，涉及约2.8万家尚未出售的企业；同年二级市场基金募资同比增长92%。[3] 到2025年，J.P. Morgan援引PitchBook数据称，全球私募二级市场交易量达到2260亿美元，同比增长41%。[4]

延续基金是一个更容易理解的例子。假设一家私募基金持有一家公司多年，企业经营良好、仍有增长空间，但原基金即将到期。管理人可以把这家公司出售给自己新设立的延续基金：希望退出的原出资人获得现金，仍然看好企业的出资人可以继续持有，新投资者则获得一项经营记录更加成熟的资产。EQT指出，延续基金正越来越多地被用作传统退出渠道不足时的流动性工具，并在2023年贡献了接近10%的私募股权投资者分配。[5]

同一家企业并没有突然产生两种价值。真正不同的是投资人的时间表、流动性需求和风险承受能力。二级市场成立的基础，正是这种“流动性位差”。

04 今天：资本一边寻找流动性，一边重新寻找增长

今天的资本市场更加具有挑战性，也必须在寻找流动性的同时重新寻找增长。同时与2010年代相比，今天的增长逻辑更加挑剔，也更聚焦具体行业。

一条路径，是在已有被投企业中创造更多经营价值。

安永《2025年第二季度欧洲私募股权市场报告》指出，在融资成本依然较高的环境下，私募股权基金正在更加重视经营层面的价值创造，而不是依赖传统的财务工程。[6] 报告同时强调，低利率时代的结束、持有期延长和资本成本上升，正在推动基金更加重视经营尽调和可量化的价值创造计划。

对欧洲企业而言，中国元素未必再意味着“去中国买一家企业”，它也可能意味着中国客户、供应链、制造效率、工业伙伴或技术生态。

另一条路径，是直接寻找创新带来的超额收益。这一点在中国市场的医疗和机器人领域尤其明显。

2025年4月，赛诺菲与凯辉资本在上海共同设立约20亿元人民币的医药创新基金，明确投资中国已经进入临床阶段的创新药管线和相关产业机会。[7][8] 这个案例的特点，是投资方向非常精准：资本不再笼统押注“中国增长”，而是在判断某一具体创新生态是否仍然存在足够大的技术、临床和商业化位差。

机器人领域也出现类似信号。

2026年，小鹏机器人业务完成超过9亿美元私人融资，投后估值超过63亿美元，由IDG资本领投，高榕资本参与，腾讯和阿里提供战略投资支持。[9][10]

PitchBook统计，2026年第二季度全球机器人与实体人工智能领域融资达到186亿美元，共450笔交易。[11]

这些案例不能证明“中国资产重新全面受到追捧”，我也不认为应该这样解读。它们真正说明的是：当传统增长故事失去吸引力，资本仍会继续寻找新的技术、效率和商业化位差。国家标签正在变弱，具体的风险收益命题变得更加重要。

05 中国元素没有消失，只是从一个“大故事”变成多个具体命题

所以现在再问“欧洲资本还需不需要中国”，我觉得问题本身有些过于粗糙。

十年前，中国更像一个完整的投资目的地。今天，中国元素已经分化成不同的资本命题：对成熟企业，它可能是市场和供应链；对被投企业，它可能是运营效率和工业能力；对二级市场，它可能表现为流动性交易的一端；而在创新药、机器人、人工智能等行业，它又可能重新成为增长与创新敞口。

这也是我现在更愿意采用的判断：中国不再是一个单一的投资逻辑，而是一组需要分别定价的风险收益命题。

06 结语：资本没有护照，但资本永远有价格。

资本不会无视政治。政策会增加交易成本，监管会限制投资边界，地缘政治会改变资本路线，而利率变化则会直接影响融资成本和资产估值。

但只要两个市场、两项资产或两个时间点之间仍然存在足够大的位差，资本就会寻找新的投资工具继续流动。

所以真正值得问的，也许不是“资本是否还会流向中国”，而是：在今天的风险定价下，中国哪些市场、产业、技术和能力，仍然能够创造足够大的价值位差？

作者注：文章为公众号“中欧进行时”原创，仅代表作者个人观察和观点。未经授权，禁止任何机构或个人抓取本文内容，用于训练AI大模型等用途。

资料来源

[1]欧洲中央银行：欧元区关键政策利率历史

[2] Bain & Company：Private Equity Outlook 2024 - The Liquidity Imperative

[3] Bain & Company：Have Secondaries Reached a Tipping Point?

[4] J.P. Morgan：Private market secondaries are booming amid an IPO slowdown

[5] EQT：The Rise of Continuation Funds in Private Equity

[6]安永：《2025年第二季度欧洲私募股权市场报告》

[7]上海市政府英文网站：赛诺菲-凯辉医药创新基金

[8]凯辉基金：携手赛诺菲设立医药创新基金

[9] XPENG：机器人业务完成超过9亿美元融资

[10] Sullivan & Cromwell：小鹏机器人业务9亿美元融资[11] PitchBook：2026年第二季度机器人与实体人工智能报告

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