市值蒸发6000亿美元，阿里的叙事如何才能不烧心

来源：搜狐科技

阿里股价破百。

10月22日，港股跌破 100 港元，最低摸到 96.8 港元，距离发行价暴跌45%。前一日，阿里巴巴美股则收在 104 美元，也是临近破百的边缘，总市值约2600亿美元。

从六年前的那个秋天算起，市值足足蒸发了 6000 亿美元。

2020年10月，阿里市值 8600 亿美元，全球第六，排在苹果、微软、谷歌、亚马逊后头。那是中国公司离全球之巅最近的一次。

财报数据显示，截至2020年3月的财年，阿里营收 5097 亿，净利润 1403 亿；到2026年3月的财年，营收 10237 亿，净利润 1021 亿。

营收翻了一倍，净利润反而比六年前少了近 400 亿。

但股东拿到了什么？

公司不是没掏钱。2024财年阿里回购了 125 亿美元，2025财年又掏了 119 亿，一年股本净减少 5.1%，还额外派了 46 亿美元特别股息。650亿美元的回购计划排到了2027年3月。真金白银往回买，市值照样从 8600 亿跌到 2600 亿。

中间发生了什么，其实一帧一帧都记得。

2021年4月，182亿反垄断罚单落地，"二选一" 被叫停。2023年，吴泳铭搞 "1+6+N" 分拆，市场兴奋了一波，后来分拆又中止了。同年12月，阿里市值被拼多多正式反超，那个当年在淘宝夹缝里靠砍一刀起家的后辈，超过了师傅。

2025年9月马云回国，股价一口气弹到 161.6 港元，市值重回 3 万亿，多少人喊着 "阿里回来了"。

一年过去，97.35港元，又跌回去40%。

阿里最近麻烦不少。

最核心的电商基本盘，客户管理收入上个季度同比掉了7%，就算剔除新营销计划的冲减，同口径也才勉强增长1%。拼多多和抖音电商抢走近整整几年的预算，淘宝天猫的增长神话早就讲完了。外卖大战还在烧钱，淘宝闪购在美团和抖音本地生活两面夹击中，每单补贴都是利润窟窿。

更让投资者肉疼的是 AI。

上个季度资本开支 677 亿元，同比暴增 75%，吴泳铭说未来三年要砸 3800 亿以上搞云和 AI 基础设施，而且 "会远远超过这个数"。钱花出去了，AI 实验室和千问应用板块还在亏，真正赚钱的 AI 云收入 484 亿元、同比增 45%，听起来漂亮，但摊到整个集团里，填不上利润下滑的坑。2026财年集团净利润同比掉了19%，经营利润更是大幅缩水。

这些问题能解释阿里为什么这几个季度跌得憋屈，却解释不了一个更扎心的事实：原地踏步的，远不止阿里一家。

把时间拉长看，整个中概互联网都在经历同一场估值重估。

2018到2019年，阿里的收入增速是 54%，腾讯 26%，美团 70%，拼多多 316%。那时候市场相信增长没有天花板，给 20 到 30 倍 PE 眼睛都不眨。

现在呢？阿里报表口径个位数，同口径也就 11%；腾讯 11%；美团和拼多多同样降到了低双位数。华尔街对2026到2028年的一致预期，中概巨头收入增速齐刷刷落到 10% 上下。

这里有个特别拧巴的地方。

阿里云在中国 IaaS 市场份额 32.8%，第一。Omdia 2025上半年中国 AI 云市场口径，中国 AI 云市场份额 35.8%，比第二到第四名加起来还多。

论 AI 基础设施，阿里是中国最能打的。

可就是握着这么一副好牌，整个集团的收入增速还是回不到当年。云那点利润，现在还撑不起一个万亿营收公司的增长故事。

阿里现在 PE，TTM 大概 23 倍。2017年股价还在这个位置的时候，PE 大概 30 倍出头。市场愿意给的倍数，跟着股价一起回到了将近十年前。比腾讯贵一点，但跟自己巅峰时期 40 倍以上比，已经便宜了不少。

吴泳铭手里还有 4700 多亿现金，回购一直在继续。但 23 倍 PE 买一个 "云和 AI 三年后才回本" 的故事，投资者心里打鼓。过去几年，阿里经历过 "1+6+N" 分拆的狂热，又经历过分拆中止的尴尬；讲过新零售，讲过直播电商，讲过 Walmart 式的低价策略，每一个故事都曾经让股价暴涨过一波，然后又跌回去。

阿里手里握着中国最大的公共云、最完整的大模型应用栈，这些牌面是真的。但市场已经被 "未来会很好" 这句话训练得不太信了。

好公司依然是好公司，便宜也可能长期便宜。什么时候云的利润真正盖住电商的颓势，或者回购力度大到改变每股价值，估值才有理由回到巅峰期。

不然，下一个六年，还得继续等。

来源：星河商业观察