全球首款双抗ADC在手，百利天恒四冲港股

2025年11月，百利天恒在距离挂牌仅剩三个工作日时紧急暂停。彼时，创始人朱义曾向媒体坦言，暂缓IPO主要是担心破发。

九个月后，百利天恒重启港股IPO，继2024年7月、2025年1月两次递表失效，2025年9月三次递表于11月又在通过聆讯后暂停全球发售，这是百利天恒第四次向港股发起冲击。

这九个月里，宜泽康完成了从NDA受理到获批上市的跨越，百利天恒第一次有了可以摆上牌桌的商业化产品。

手握全球首款双抗ADC，这一次百利天恒的筹码够硬吗？

“不性感”的仿药厂与“不理智”的决定

现在的百利天恒是一家不折不扣的明星创新药企，凭借一款双抗ADC管线市值一度突破1600亿。不过，它的起点却并不那么“性感”。

1996年，连续跨界的朱义在四川创立了百利天恒的前身百利药业。在此之前，朱义本科在川大读的无线电物理，硕士在复旦攻读生物物理。毕业后，先在华西医科大学任教，随后下海经商。在外贸和房地产行业里攒下创业本金，重回老本行做起了制药。

与大多数区域性药企一样，百利药业最初也是靠仿制药和中成药起家。其早期抗病毒仿制药利巴韦林颗粒“新博林”一度占据同品类全国销量第一的位置，为后期发展奠定了基础。此后，又将产品拓展至麻醉剂、肠外营养、抗感染、儿科用药等领域，逐渐成为西南地区仿制药领域的明星企业。

到2010年左右，仿制药和中成药业务每年能够为百利药业带来数千万的利润。这时，连续跨界的朱义有了新的想法。

此时，正值集采制度逐步走向完善阶段，以省级为单位的集采逐步开始实施。行业转变促使朱义做出了在当时业内人士看来并不理智的决定，就是转向创新药的研发。

其实，朱义这一步走得远比行业要快得多。2018年医药行业首次迎来了仿制药国家层面的集采，大大降低仿制药企的利润，多数药企不得不被动转向创新药研发。

朱义曾表示：“世界上只有两种药：创新药和其他。仿制药未来利润薄如刀片。”此后便是长达数年的投入期。

2010年前后，中国创新药仍主要运行在“国家重大新药创制专项”的路线上。所以“海归团队+风险投资”模式，并不是那么容易走得通。朱义的做法是用仿制药和中成药的利润养活创新药的研发，这也是后来媒体经常引用的“以防研创”路线。

在管线选择上，朱义押注了当时尚属前沿的ADC（抗体偶联药物）和双特异性抗体赛道。2000年，首款ADC药物在美国上市，在血液肿瘤领域取得惊人的效果，迅速被业内视为癌症治疗领域的“超级神药”。

不过，双抗 ADC 当时全世界都不看好，毕竟单抗 ADC 都还没做好，研发难度几何级的双抗显然跨度有点大。就连美国当地同行也认为这一行为不够理智，时机并不成熟。

当然，如果知难而退的话，就没有今天的百利天恒了。2014年，朱义在美国西雅图设立了全资子公司SystImmune，开始对抗肿瘤ADC分子BL-B01D1长达十年的研究。

而代价就是，连续数年的亏损。财务数据显示，2021年-2023年，百利天恒连续三年陷入亏损，亏损金额分别为1亿元、2.82亿元和7.8亿元。

改变命运的BD与过山车式的财务

2023年是百利天恒的转折点，命运的齿轮在这一年开始转动。

这年1月6日，百利天恒登陆科创板，发行价24.70元/股，募资约9.88亿元。按照发行价计算，发行市值约99亿元，在科创板一众创新药企中并不突出。

2023年6月，芝加哥ASCO 2023大会上，中山大学肿瘤防治中心的张力教授报告了BL-B01D1首次人体试验的I期临床结果。在139例可评估的患者中，客观缓解率（ORR）为45.3%，疾病控制率（DCR）为92.2%。其中，24例鼻咽癌患者接受治疗后，ORR为45.8%，DCR为100%。

这个代号BL-B01D1的分子，正是百利天恒HIRE-ADC平台的产物。BL-B01D1也迅速引起全球医药巨头的注意，一个即将改变命运的BD交易也即将到来。

2023年12月，动作最快也最坚决的百时美施贵宝（BMS）赢得了这场医药巨头之间的竞争。

在保有大量全球权益的条件下，百利天恒以84亿美元的高价授权BMS共同开发BL-B01D1。百利天恒保留BL-B01D1在中国市场的独家开发权，在中国以外地区则与BMS共同开发。根据合作协议，BMS支付8亿美元首付款，另有最高5亿美元的近期或有付款；在达成开发、注册和销售里程碑后，SystImmune还可获得最高71亿美元的额外付款，潜在总交易额最高84亿美元。这刷新了当时全球ADC单药交易总价纪录，也创下国内创新药BD的首付款和总额两项纪录。

消息公布当日，百利天恒股价20%涨停，市值突破500亿元。此后股价持续上行，2025年9月8日，股价盘中创下了414.02元的历史高点。朱义也在2025年胡润百富榜上以1150亿元财富问鼎四川首富。

这场震动行业的BD交易，也直接冲击了百利天恒的财务报表。

2024年，BMS的8亿美元首付款到账并确认为知识产权收入，百利天恒营业收入从2023年的约5.6亿元暴增至58.23亿元，归母净利润从亏损7.8亿元一举转为盈利37.08亿元，同比增长580%。

不过，在一次性授权许可收入占据九成营收的情况下，业绩波动也变得剧烈起来。2025年，BMS协议触发2.5亿美元里程碑付款，知识产权收入回落至21.24亿元；与此同时，仿制药和中成药业务受集采影响继续萎缩，结果是全年营业收入腰斩至25.20亿元，归母净利润转为亏损10.54亿元，同比下降128.42%。2026年上半年，在没有授权收入进账的情况下，营收仅1.87亿元，归母净利润亏损进一步扩大至16.37亿元。

与此同时，研发投入仍在加速。2025年全年研发投入25.14亿元，同比增长74.23%，占营业收入的比例高达99.75%；2026年上半年研发投入?14.83亿元?，占营收比例攀升至791.46%。截至2025年末，百利天恒研发人员增至1647人，占员工总数的51.50%。

高额的研发投入效果也是显著的。今年9月22日，百利天恒公告披露，伦康依隆妥单抗全球Ⅲ期关键注册临床试验达到相关里程碑，触发与BMS合作协议项下第二笔2.5亿美元近期或有付款条件。

随着这笔里程碑到账，百利天恒全年的全年营收水平或将与2025年持平。当然，最关键的还是伦康依隆妥单抗（iza-bren，商品名：宜泽康®）商业化进程，这才是百利天恒持续造血的关键。

目前，宜泽康已有两项适应证获批上市，但接下来还有不少新适应证处于临床阶段，截至今年6月，百利天恒在中国和美国就iza-bren开展40余项针对多种肿瘤类型的临床试验。

从百利天恒整体创新药布局来看，截至上半年末，百利天恒共有15款创新药处于临床阶段，其中4款已进入Ⅲ期注册临床试验阶段。全球范围内正在开展100余项临床试验。

五年冲击入门级MNC，百利天恒准备好了吗？

2026年被百利天恒定义为“商业化元年”。

核心产品宜泽康（BL-B01D1/iza-bren）于2026年6月17日获得NMPA批准，用于复发/转移性鼻咽癌后线治疗，成为全球首款获批上市的双特异性抗体ADC；同年7月，第二项适应症（复发/转移性食管鳞癌二线治疗）获批。三阴性乳腺癌的NDA已获CDE受理，EGFR突变NSCLC、HR+/HER2-乳腺癌等适应症的期中分析也已达到主要终点。

为此，百利天恒已组建超600人的商业化团队，为国内市场的放量做准备。

双抗ADC的顺利进展，让百利天恒从一个估值不到百亿的仿药企业，成长为千亿市值的创新药企。这也让朱义有了更大野心，2024年，百利天恒首次正式提出了“致力成为在肿瘤用药领域具有全球领先优势的跨国药企（MNC）”这一战略定位。2024年7月，朱义在公开场合阐述了这一战略。

到2026年，百利天恒正式将这一战略写入正式文件。在2026年半年度报告中，正式提出“五年（2026-2030）成为入门级MNC的行动计划”。

跨国药企，这是无数制药企业终极目标。但短短五年时间，靠一款新药能撑起百利天恒的野心吗？

回顾制药行业的发展史，可以看到凭借一款（或一个系列）划时代的新药，从小型Biotech跃升为MNC的案例并不少见。

吉利德在成立后的前二十年里财务表现惨淡，直到依靠丙肝药物索非布韦（Sofosbuvir）及其后续组合疗法，进入全球药企Top 10，完成了从Biotech到MNC的身份转换。再生元也凭借其基于Trap技术平台开发的眼科药物阿柏西普（Eylea） ，股价五年翻了10多倍，市值进入500亿美元区间。

由此来看，百利天恒五年成为入门级MNC的计划确有基础。

当然，挑战也不小。尽管百利天恒凭借双抗ADC的FIC定位取得了先机，但这一赛道正变得异常拥挤。全球已有超过300家企业布局双抗ADC，其中中国企业超过200家。

与此同时，作为一家目标是全球化运营的中国药企，百利天恒还必须应对地缘政治与跨境监管的长期不确定性。尽管百利天恒目前表示“对等关税”等措施尚未直接冲击创新药授权交易，但中美之间在生物医药领域的政策环境始终是悬在头顶的变量。成为MNC就意味着必须在美国、欧洲等核心市场建立深度的临床、注册与商业存在，而这些市场的监管复杂度、合规成本以及与本土药企的竞争，都远超国内市场。

此外，据公开信息，宜泽康预计要到2029年前后才有望在美国获批。在那之前，百利天恒仍将持续面临“营收靠里程碑、利润靠压缩”的财务紧平衡状态，而这或许也是它选择此时重启港股IPO的核心动因。

百利天恒这次递表，最大的变化是宜泽康已经获批，不再只是管线故事。资本市场当前最关注的是，宜泽康上市后的营收数据能否匹配入门级MNC的营收门槛？后续40余项临床试验的推进节奏，能否持续触发BMS的里程碑付款，形成可预期的收入梯队？

这些答案需要时间来验证。不过，无论如何百利天恒到目前为止依然是成功的，它用十余年坚持自主研发的投入，打破了国内药企长期依赖fast-follow，同时没有停留在“早期卖断管线”的模式，而是通过保留中国权益和共同开发权益，试图把BD首付款转化为全球临床和商业化能力，也为国内创新药企的发展注入了敢于长期投入的信心和想象空间。

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