春风动力三季报：增长是真的，利润要打折

10月20日晚，春风动力(603129.SH)交出前三季度成绩单：营收209.4亿元，同比增长40.6%；归母净利润20.2亿元，增长42.8%。 单看第三季度更亮眼，净利润9.56亿元，同比翻了一倍多。 但财报里有一个数字绕不过去：6.24亿元。这是美国政府退还的关税及利息，全部记在第三季度。拿掉它，单季扣非净利润只增长27.5%，比49.9%的营收增速低了二十多个百分点。 同一份财报，有两种读法：一种是爆发式增长，一种是主业利润被一次性收入托高。哪种更接近真相，得先看这家公司靠什么赚钱。

▲外商参观体验春风动力展示的摩托车产品（资料图） 据视觉中国

一门赚海外钱的越野生意

春风动力总部在杭州，海外品牌叫CFMOTO，主要做全地形车和大排量摩托车，另有部分户外动力装备和零部件。

这两类产品单价高、技术门槛也高，拼的是研发和海外渠道，不是低价。需要说明的是，这份季报没有拆分产品和地区收入，业务结构只能参考公司此前的公开信息：海外一直是收入的大头。

报表里倒是藏着不少旁证。

公司能拿到美国关税退款，说明它在美国有直接的进口和销售。

前三季度收到的税费返还16.4亿元，是去年同期的两倍多，其中可能既有出口退税，也有关税退款。现金流量表里，汇率变动让现金减少4.1亿元，去年同期还增加了0.2亿元。几处细节指向同一件事：这家公司的盈亏，相当程度上由美元汇率、关税和海外需求决定。

另一个底色是家族控股。

控股股东春风控股持股28.05%，实控人是赖国贵；他的弟弟赖国强控制的重庆春风投资、姐夫林阿锡，也都在前十大股东之列，三方合计约37.9%。

控制权稳固，公司就更有底气让短期利润让位于长期投入，后面的数字会印证这一点。

增长是真的，利润要打折

先看增长。

春风动力前三季度营收209.4亿元，第三季度单季75.6亿元，倒推可知上半年增速约36%，第三季度明显加速。这样的增长经得起检验：应收账款较年初只增23%，慢于营收；销售商品收到的现金216.7亿元，是营收的1.03倍；经营现金流净额45.2亿元，增长40.9%。货卖出去了，钱也收回来了。

▲企业财报截图

问题出在利润。财报没有说明6.24亿元记在哪个科目，但其他收益、投资收益、营业外收入加起来不到0.6亿元，这笔钱只可能落在营业成本、费用等经营科目里。如果主要冲减了成本，那么前三季度毛利率从27.6%升到29.5%，就有一部分是退税的功劳，毕竟这笔钱约占营收的3%。粗略扣除后，前三季度利润总额约19.6亿元，同比只增12%左右，利润率从11.7%降到9.3%。营收涨四成，利润涨一成，这更接近主业的真实状态。

利润为什么追不上营收？拆开看，有一项加分，两项减分。

加分的是规模效应。销售费用率从5.6%降到5.1%，管理费用率从4.3%降到3.8%，日常运营的效率在提高。

第一项减分是研发。研发费用12.4亿元，增长46%，快于营收，费用率从5.7%升到5.9%。这是主动选择，也印证了前面说的“长期投入优先”。

第二项减分是汇率。财务费用从去年同期的-1.7亿元变成1.3亿元，一来一回差了约3亿元。按利息费用和利息收入倒推，汇兑等损失约3.6亿元，去年同期只有0.3亿元，与现金流量表里4.1亿元的汇率影响基本吻合。这笔钱相当于前三季度利润总额的七分之一。账上货币资金142.7亿元，较年初增加近五成，外币资产越大，人民币每次波动在利润表上留下的痕迹就越深。

加分抵不过减分，第三季度扣非净利率约6.7%，去年同期约7.9%（据财报推算）。增长在加速，赚钱的效率却在下降。

钱花向哪里，路上有什么坎

春风动力手里的钱，正在流向产能和研发。前三季度购建长期资产支付9.5亿元，是去年同期的两倍多；在建工程9.0亿元，较年初增长77%。公司还发行了可转债，筹资流入22.6亿元，应付债券21.7亿元，是账上基本唯一的有息负债。142.7亿元的现金规模近似净现金状态，发债更像是借资本市场的信用，为下一轮产能和产品周期备粮。

由此可以推演出两条增长线索：一是大排量摩托车和全地形车在海外的渗透空间，二是新产能、新车型落地后，以研发换份额。这是基于公开信息的判断，季报本身没有给出业绩指引。

挑战也很具体。

首先是关税和汇率。退税是对过去成本的返还，无法复制；关税政策仍在变，汇兑损失也没有消退的迹象。两者都不由公司决定，却直接吞噬利润。

其次是现金流的结构。经营现金流45.2亿元，是净利润的两倍多，看上去很漂亮。但应付票据和应付账款较年初增加了35.3亿元，同期存货和应收账款合计只增16.1亿元，另有16.4亿元税费返还。也就是说，相当一部分现金来自对上游的占款和一次性回流，增长放缓时会回吐。资产负债率已经从59.8%升到65.4%。

再次是订单信号。存货较年初增长41%，达到40.5亿元，而代表预收货款的合同负债只增11.6%，仅5.2亿元。备货是为旺季，还是渠道出现积压，要等第四季度验证。此外，国内大排量赛道的玩家在增多，海外还有老牌厂商，研发投入最终要兑现为毛利和份额。

【结语】

回到开头的两种读法：春风动力营收增长和现金回收是真的，利润质量要打折。没有退税垫底的下一个季度，才是真正的检验。接下来值得盯三件事：扣非利润增速能否追上营收，剔除一次性因素后毛利率落在哪里，汇兑损失会不会继续吞掉利润。

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

编辑 郭庄

审核 冯玲玲