黄金：4k美元附近观察到持续买盘承接 261022

本文原发布于我们商品星球北京时间10月21日的内容，文末扫码订阅Deep Dive专栏，获取完整内容与机构级金银铜原油农产品一手追踪。

今日目录

• 当前我们所处的宏观环境

• 金银铜：稀缺性

• 铝锌镍：供应响应

• 油气航运尿素：物流与能源约束

• 农产品与铁矿石：基本面与仓位错位

1/当前我们所处的宏观环境

当前的商品市场正在明显分化。即使各类商品面对相同的宏观背景——高利率、强美元、高能源价格和地缘风险——但它们的价格表现越来越由各自的库存结构、供给弹性、政策变量和仓位等因素决定，统一的宏观多空框架已经难以解释这些差异...

不同的商品正在同时交易几种不同的约束：铜的可流通库存与黄金的持有需求，使稀缺性和需求韧性仍能支撑价格；铝、锌及部分镍的定价，则越来越取决于复产、新增供应和政策对供给响应的影响。欧洲天然气、原油、航运和尿素承受地缘与物流冲击，铁矿石及部分农产品的短期方向，又可能由仓位相对基本面的提前反映程度决定。

图：近几周基本金属整体仓位持续下降

2/金银铜：稀缺性

①铜

过去一段时间铜矿端增量有限，美国和中国持续吸收库存，这些消息本身算不上新鲜，价格也已经交易了很久。铜库存能否缓解紧张，取决于持有者是否愿意出售，以及铜能否在需要的时候及时抵达消费地。年度供需接近平衡，只能说明新增供应与消费大体匹配；一旦可调用库存不足，即使交付时间与地点出现的是小幅错配，也需要更大的价格变化才能解决；矿端供给弹性低，又使这种调整难以通过短期增产完成。

图：美国境内目前持有的铜库存约相当于1.4年的进口量

②黄金

黄金这轮调整之后其实没有出现特别差的价格反应。按理来说高利率、强美元以及前期ETF仓位已经有一部分进入浮亏这些情况叠加在一起应该带来更持续的抛压，但始终有买盘在4000附近承接。

黄金的底层需求支撑也不是新故事，这里的支撑更多来自持有意愿：既有持有者没有因金融条件收紧而全面退出，新增需求也没有停止吸收供应。

这种需求结构能够支撑黄金的中期叙事，但看短期的话，价格仍要消化此前累积的仓位。前期配置资金中的部分持仓已经浮亏，管理基金多头有所下降，剩下的问题是卖盘还能释放多少，以及新的买盘能否接替。底层需求稳定与仓位清洗尚未完成，可以同时存在。

图：黄金全景资金流

③白银

白银仍依附于黄金方向，只是工业需求和光伏节银限制了白银的相对表现。黄金企稳是改善白银交易环境的必要条件，至于后面能否跑赢黄金则取决于白银ETF与投机资金回流能否抵消工业端的约束；仅靠贵金属整体情绪改善这个条件，白银还不足以建立持续的相对优势。

图：白银全景资金流

3/铝锌镍：供应响应

① 铝

铝已经从供应中断转向供应恢复，预计2025到2027年期间，印尼铝产量将增加160万吨；中东产量正在加速恢复，Alba产能利用率已经回到80%。相较于铜矿扩建和生产恢复，已有冶炼设施重启及新增产能爬坡能够更快响应价格，紧张状态因而更容易被供给修复。

但是产能恢复与可交付供应增加之间可能存在物流瓶颈，企业目前正在使用卡车运输以及替代港口。这可能使铝市场短期继续偏紧，但与此同时也可能推动库存累积。

② 锌

锌正在面临大量的供应挑战，2026年至今锌矿供应已经下降3.8%，这是过去五年中第四次出现同比下降。预计明年会出现一定恢复，全球锌矿产量将增加3.9%，有助于缓解LME市场的紧张状况，但由于这些增长主要依赖现有项目爬坡以及新项目投产，所以这些增量可能会在下半年集中出现，未来六个月市场仍会偏紧。

海外市场当前仍需要中国的出口来补充现货。总量逐步转松与局部交付紧张由此并行，价格对中国出口持续性的敏感度高于对远期产能增加的敏感度。出口也会反过来改变下一批金属能否流出。中国供应进入海外后，LME紧张缓和，跨市场价差收窄，继续出口的经济性随之下降；若中国自身供应和冶炼利润承压，可供出口的锌又会减少；如果出口要继续，LME价格需要再次上涨。

图：中国8月出口约4万吨精炼锌，使全年贸易平衡大致转为持平；1—6月中国仍为净进口

③镍

印尼主导着全球镍产量及产量增长。在矿石供应方面，该国将2026年采矿配额（RKAB）削减了三分之一，比2025年实际产量低15%，到目前为止仅释放了有限的额外配额；

图：印尼2026年大幅削减镍矿配额

在成本端，自2020年以来，高压酸浸（HPAL）贡献了印尼镍产量增量的36%，目前占印尼总产量的16%。不过，由于每生产1吨镍需要约10吨硫磺，中东冲突以来HPAL同时面临供应和成本挑战。印尼硫磺进口年初至今下降13%，而硫磺价格已从1月约500美元/吨升至超过1,000美元/吨，使镍生产成本增加约5,000美元/吨。

图：印尼硫磺进口年初至今下降13%，8月同比下降28%

4/油气航运尿素：物流与能源约束

① 欧洲天然气

当前面临冬季前库存缓冲不足与中东LNG流量受限的困境。在注气季接近结束时，西北欧的库存约为库容的62%，而流经霍尔木兹的LNG流量仍不足战前的四分之一。在进入需求季后，补足供应的时间窗口收窄，市场需要依靠库存、实际到港和需求调整来共同维持平衡。

图：经霍尔木兹海峡的LNG流量目前为战前水平的23%

天气决定消耗速度，LNG到港决定补充速度，两者直接控制短期价格弹性。当库存充足时，额外取气能够消化一次降温；相反，库存紧缺时，同样的需求增加可能需要更高的价格来争夺船货。

② 原油

原油的地缘冲击主要通过供应链成本和实际可交付量进入价格。运输受阻、路径延长和船舶周转下降，会提高把原油送到炼厂的成本；供应体系也在通过替代路径与运输安排逐步适应。冲突持续时间与供应损失之间并非固定对应。若可交付供应逐渐恢复，事件仍在延续，现货紧张也可以缓和；若生产端保有产量、运输端却无法完成交付，账面供应便难以压低消费的价格。

③ 航运

航运将这些局部约束连接起来，强化了商品市场的区域化定价特征。高运费使原本可行的长途套利无法覆盖成本，低价地区的供应难以流向高价地区，在这种情况下，消费地到岸价格与生产地净回价便可能同时承压于运输费用。

5/农产品与铁矿石：基本面与仓位错位

农产品近期承压，主要因为供应预期重新转松。巴西较高的产量预期与北半球收割的推进，消解了不少此前市场对供应不足的担忧，价格随之消化部分溢价。这里的转松主要相对于此前预期，至于中期价格能维持多高，取决于高产量能否兑现，以及需求能否吸收新增供应。

供应改善在进入价格的过程中，也推动了仓位的快速清洗。玉米系统化持仓已经从较高多头转为空头，近期下跌的原因包含供需修正，也包含趋势资金减仓。随着持仓方向改变，同样一条供应利好对价格的冲击可能减弱，因为一部分卖盘已经提前完成。

图：玉米CTA仓位与价格对比

低价会改善部分加工环节的利润，中国采购为出口需求提供承接，天气仍然是高产预期最终能兑现多少的决定因素。这些变量直接影响在当前价格下是否会出现新的买方，以及空头是否需要调整。

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