股债分化明显，四季度债市怎么看？

近期债基重新受到投资者青睐。Wind数据显示，今年以来纯债债基指数上涨2.26%，中长期纯债基金指数上涨2.53%，而同期创业板指下跌超14%，科创50跌幅为0.13%，股债分化明显。

数据来源：Wind，20260101-20261020。指数历史表现不预示未来，不代表基金业绩。

很多人都在问：今年债市走得不错，经济数据也不算差，政策还在发力，四季度债市怎么看？该继续持有，还是落袋为安？

今天就用三个关键词——分化、托底、顺势，帮大家把四季度债市的思路理清楚。

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经济的关键词：分化

今年以来，国内经济最大的特点就是“分化”：外强内弱、供强需弱，整体供过于求。

好的一面，出口持续超预期，且高度集中于AI产业链驱动的机电和高新技术产品，机电产品贡献超过七成出口增速；AI资本开支仍在不断上修，是当前经济最亮眼的部分。

弱的一面，居民重回防御状态——加速还贷、压缩开支、增加预防性储蓄，社零累计同比仅1.1%；出口高增并未滴灌到居民部门，出口与社零增速的相关性甚至转负。

地产端，二手房量价和挂牌量一度改善，一线城市部分区域租金回报率已能覆盖贷款利率，但二季度后再度走弱，增量政策仍属结构性，总量支撑有限；投资低位震荡，基建当月（9月份）同比-10.6%、制造业-0.9%，结构上仍是“AI链独强”。（数据来源：Wind，南方基金整理。）

这种K型分化意味着广义融资需求萎缩、信贷资产荒延续，正是无风险利率下行的核心驱动。

02

通胀的关键词：弹性有限

很多南粉担心，今年PPI和CPI都在回升，通胀会不会压制降息空间？先说结论，通胀弹性有限。

9月PPI同比5.0%、环比+1.2%，但环比扩大主要靠两点：一是输入性因素，国际原油、有色上行，仅石油开采、炼制、有机化学等5个行业就拉动约0.63个百分点，占环比涨幅一半以上；

二是AI结构性驱动，电气机械、计算机通信电子各涨0.4%。换言之，PPI上行高度依赖油价输入和AI结构，内需定价部分实际在走弱。

CPI同比0.9%、核心CPI同比1.0%，回升几乎全来自能源——汽油同比涨幅扩至16.6%，拉动约0.47个百分点；而服务、耐用品等内需定价项环比均低于季节性。总体是“能源与AI硬件撑总量、内需定价持续走弱”。（数据来源：Wind，南方基金测算。）

03

政策的关键词：托而不举

说完经济和通胀，再来看政策。8月以来增量政策，包括9月28日国常会部署，总体呈定向补贴、结构性发力特征。

财政端以盘活地方债结存限额、购房与消费贴息等定向工具为主；贴息严格限定个人住房商业贷款购买首套住房、建筑面积120平方米及以下、购房合同总价150万元及以下，指向刚需和低线城市去库存，而非全局刺激。

前7月财政收入进度65.1%处历史高位，“有钱可花”，四季度为完成预算支出会加快，但中性情景下两本账支出增速约+2%至+5%，节奏取决于政策意愿。

货币端，央行虽再度关注长债下行过快，但四季度稳增长压力大于防风险，逆周期基调下央行以配合为主，资金面转松、存单利率重启下行；净息差约束下降息仍难落地，但资金宽松或先于降息。

供给端，四季度政府债净供给约3.7万亿，高于2025年、与2023—2024年相当或略低，压力可控；不过财政投放的脉冲性本身是波动来源——历史规律显示，两本账支出增速抬升的季度，10年期国债收益率或“易上难下”（历史规律不预示未来）

资料来源：财政部、中国地方政府债券信息公开平台、同花顺iFinD，南方基金整理。

04

后市展望

说了这么多，大家最关心的还是：四季度债市到底怎么操作？

观点：年内维持多头思路，久期中性偏高，继续持仓，超长债占优。10年期国债收益率区间为1.6%-1.75%、30年国债收益率区间为2%-2.2%，年内30年国债收益率有概率重回2%以下。（数据来源：Wind，南方基金。）

参考2024年的经验，除非看见财政总量型政策明显扩张，否则不轻易大幅减仓。央行干预只改变速度不改变方向，每次干预导致的止盈回调或是较好介入时机。

债市彻底反转需要看见中央政策彻底反转，当前社会矛盾、财政压力尚未达到触发点。

展望明年，市场可能在年初经历短暂扰动——地方政府冲击开门红，年末增量政策集中落地，经济或许短暂企稳，央行可能收紧资金。

但更大级别的战略方向上，需关注明年2万亿化债额度到期的接续问题——若无等量级财政政策接续，叠加高油价冲击消退和通胀高基数，经济可能重演“微缩版”2024年，若年末财政确认收缩，明年中降息周期或重新打开，届时上涨行情仍或有较大演绎空间。

投资有风险，入市需谨慎。