芦哲：三重拐点的信号初现——三季度和9月经济数据点评

芦哲、占烁（芦哲系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心观点

10月19日，国家统计局发布三季度和9月经济数据，内需明显回升，固投累计同比年内首次止跌。三季度GDP实际同比4.5%，高于Wind一致预期4.4%，较二季度4.3%回升0.2个百分点；前三季度累计同比增长4.6%。需求端，9月出口同比36.3%（前值24.9%），远高于Wind一致预期25.9%；社零同比1.1%（前值0.4%），高于Wind一致预期0.7%；固定资产投资累计同比-7.2%（前值-7.2%），高于Wind一致预期-7.5%。供给端，9月工业增加值同比5.5%（前值5.2%），持平于Wind一致预期5.5%，服务业生产指数同比4.8%（前值4.1%）。

核心观点：从三季度经济数据来看，我们能看到当前经济的三重拐点正在出现。第一重拐点是旧动能回升的拐点，消费、投资和地产在近期都有一定改善。消费方面，8-9月社零同比从0.4%回升至1.1%，而服务零售累计同比也从4.9%升至5.0%；房地产方面，一线城市二手房价环比涨幅从0.1%回升到0.2%，70城新房价格环比从-0.2%升至-0.1%；固投累计同比今年以来首次终结连续下降趋势，9月持平于8月的-7.2%。

第二重拐点是价格周期拐点。持续一年多的PPI上行周期可能正在见顶，9月PPI同比达到5%，9-10月大概率将迎来同比顶部。布油现价在10月8日一度达到135.8美元/桶，10月16日回落至116.9美元/桶。油价已处于历史高点，进一步上行空间有限，PPI难以继续上攻，近期将出现顶部。

第三重拐点是宏观政策拐点。从7月底政治局会议开始，新一轮稳增长政策逐步落地，8月京沪两地放松住房限购和公积金贷款，828房地产新政推动预售制改革并放松个人住房贷款年限和收入比例，9月初8000亿政策性金融工具发行，928国常会再部署增量政策，929中央财政首次进行房贷贴息，10月启用5500亿地方债结存限额用于补充地方财政和项目建设。从政策力度来看，可能是“924”以来边际增量力度最大的一次稳增长。

三重拐点意味着什么？2027年可以更乐观一些。第一，对消费、投资等旧动能而言，一些制约因素明显缓解，如房价逐步企稳、“以旧换新”的基数和透支效应缓解等，这些都有助于内需回升的态势延续到明年。第二，PPI见顶后，成本上涨对中下游的挤压也会有所缓解，有助于增强经济增长的扩散效应。第三，房贷贴息意味着宏观政策开始有新工具，并且新工具更多面向居民部门，未来仍可扩大范围和力度，政策取向更加积极。

具体来看，三季度和9月各项经济指标有以下特点：

1、供给端服务业景气度改善幅度大于工业。9月工业和服务业双双改善，工业增加值同比从8月的5.2%回升至5.5%，服务业生产指数从8月的4.1%回升至4.8%。

服务业景气改善主要来自于哪些行业？从统计局发布会来看，主要包括：信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，交通运输、仓储和邮政业，住宿和餐饮业生产指数分别增长9.8%、9.5%、5.4%、5.3%。

工业方面，上游原材料和建材等行业景气度改善。工业分行业来看，采矿业、化学原料和制品、酒饮茶制造、非金属矿等行业景气改善幅度较大。这其中，煤炭、电气机械、非金属矿等行业的产能利用率较二季度明显回升。特别是非金属矿物制品业在26Q1达到56.9%的底部后，近两个季度连续回升，表明房地产上下游行业出清较为充分，行业供需拐点将近。

2、消费：9月读数改善，两年平均增速稳定。社零同比从8月的0.4%回升到9月的1.1%，其中商品零售从0.3%回升至1.0%，餐饮收入从1.1%回升到2.1%。

近期社零有两个特点：一是两年平均增速非常稳定，自7月以来连续三个月稳定在2%上下，这表明基数效应是影响近几个月社零同比波动的主要因素，以此外推11-12月社零同比预计能达到3%左右。

二是除汽车外的“以旧换新”商品增速改善。汽车零售同比降幅继续扩大至9月的-21.2%，但除此之外，其他类别零售较低点都已经显著改善。如家具零售同比从最低今年4月的-10.4%回升至9月-3%，家电从去年11月的-19.4%升至9月1.9%，通讯器材从今年5月的0.7%回升至9月31.1%，建材从去年11月的-17%升至9月-9.2%。

3、投资：今年首次累计同比的“止跌”。9月固投累计同比持平于8月的-7.2%，我们推算的当月同比在7月触及-12.8%的低点后，也已连续两个月收窄降幅至9月的-7.2%。产业投资和基建投资都出现了较大幅度的改善，制造业投资当月同比从-6.1%回升至-0.9%，基建投资从-14.7%回升至-10.5%。

我们认为，三方面资金力量有助于推动四季度固投进一步止跌回稳。一是今年前8个月特别国债和专项债落地较慢，9月开始明显加快进度；二是9月初开始落地的8000亿政策性金融工具；三是10月启用的5500亿地方债结存限额，其中2500亿用于投资。

风险提示：房地产市场后续变化存在不确定性；投资止跌回稳存在反复风险；地缘政治变化影响物价和外贸。