对话拉斯·特维德：AI泡沫迟早会来，但不是现在

21世纪经济报道记者 李览青 上海报道

10月21日，2026可持续全球领导者大会进入第二天。会议间隙，丹麦金融投资人、《逃不开的经济周期》作者拉斯·特维德（Lars Tvede）接受了21世纪经济报道记者的采访。

过去一年，围绕AI投资的讨论离不开两个问题，一是钱该往哪里投，二是这一轮巨额投入会不会以泡沫收场。

当被问及这两个问题时，特维德坦言：“如果回看通用技术的整段历史，它们几乎无一例外都会形成一轮泡沫。所以当AI时代到来，如果我们连一轮AI泡沫都没有，我反而会很意外。”他说，“但是我不认为我们现在就在泡沫里。”

真正的AI泡沫还没有到来

特维德以2000年互联网泡沫见顶时作为参照系，认为目前离AI泡沫还非常远。

他指出的第一点原因在于估值。“那时有思科这样的标志性公司，2000年3月估值见顶时，它的市盈率，也就是股价对过去12个月盈利的比值，是135倍；对前瞻盈利的市盈率，市场一致预期大约在200倍。”特维德表示，当时的投资人愿意按200倍市盈率的估值去买。

今天在产业生态中扮演类似角色的公司是英伟达，特维德给出的前瞻市盈率是18倍上下。“把互联网泡沫时期的思科和当下英伟达对比来看，那时候的估值大约是现在的七倍。”

特维德评估行业有没有产生泡沫的标准，在于是否有产能的过度建设。他指出，经济学把这叫“竞争性过度投资”。互联网泡沫时随处可见：人们铺了远超需求的“暗光纤”，管道里没有流量。

“现在的情况正好相反：芯片要排队，等电要排队，数据中心对算力的需求在筛选供应商。”因此，在特维德看来，目前AI行业是非常典型的供给约束，而不是需求约束。

他指出，泡沫通常以需求见顶为起点。特维德指出，当下制约AI发展的地方在上游：芯片短缺、电力并网排队、数据中心上架周期拉长。他此前接受本报专访时也提到，美国有超过2300吉瓦的数据中心与电力项目在排队并网，接近现有发电能力的两倍。

因此，谈及市场对韩国高带宽内存芯片公司的估值担忧，特维德也不以为然。“如果你去看2026年、2027年、2028年的市场一致盈利预期，对应的是3倍到8倍的市盈率区间。这离泡沫非常远。”

无需过度担忧卖铲人、卖镐人之间的循环融资

市场上第三个担忧是循环融资可能带来的系统性风险，即芯片厂商向模型客户投资、客户再回头采购芯片，收入在封闭体系里转圈。

特维德讲了一段淘金热的故事，来类比当下AI产业的循环融资。

“很久以前，加拿大克朗代克发现了金子。淘金热里有一句话，营销课上总在讲，说赚到最多钱的是卖铲子的人。”特维德认为，挖金子需要铲子，也需要镐头，缺一样都不行。卖铲子的人每卖一把赚4美元，卖镐头的人每卖一把亏1美元，于是他不卖了。可没人卖镐头，就没人挖金子，卖铲子的生意也做不成。

“所以卖铲子的人会说：这样吧，我先借钱给你，你才卖得动镐头，才有人去淘金。”

这与当下AI产业的情形类似。特维德估算，芯片厂商在AI芯片端赚到2600亿至3400亿美元利润；做前沿模型一端大约亏500亿至600亿美元。

“对有钱的那一方来说，这么做完全说得通，我必须帮你把模型建起来，否则我什么也卖不出去，你把模型卖出去以后，我的芯片才能卖出去。”特维德认为，这个过程会持续一段时间，期间一定有机构会出现风险，但总体来看，这么做是“相当理性”的，“整体上我没有那么担心”。

与此同时，他援引《经济学人》近期的一篇报道作为旁证，该文梳理了英伟达在循环融资中的角色，结论是并不特别危险，因为英伟达手上现金充裕。

芯片制造商的价格目前“低得离谱”

特维德曾多次公开指出，AI产业还处于一轮长周期的早期阶段。对于未来AI领域最确定的投资机遇在何处，特维德表示，这个答案会随时间变化，先惠及造技术的人，再到技术的应用层，最后是消费者。

“最开始时，赚钱的是那些制造技术本身的人，比如早期的思科，做互联网的路由器。后来是亚马逊、阿里巴巴这样位于应用层的企业。最后则是消费者，享受到了更便宜的商品与服务。”

落到当下，特维德的排序是芯片、应用、消费者三层。“未来三到五年，我认为芯片制造商非常值得关注，在我看来，它们的价格低得离谱。”等价值更多转向应用层，接棒的是生物医药、媒体、金融、保险这些使用者。“那些不会应用AI的公司将会为此付出代价，因为它们会失去竞争力。”

最后，特维德认为，长期来看财富可能不再向少数人集中。

“互联网让信息的获取民主化了，人们可以真正快速地交换信息，而AI让技能的获取民主化了。”他指出，未来，只需要有一部智能手机，人们都有机会接触到上海或波士顿等地顶尖大学教授同级别的超级智能。“虽然不是所有人都会应用这种能力，但它以前所未有的方式分配了能力。”

特维德提到，中国“十五五”规划提出的“人工智能+”包含了教育这一重要命题。他认为，中国庞大的技术人才基数，是各国中最有条件把AI教育下沉到中学、让人们“创造AI”而不只是“使用AI”的国家，这可以让中国在AI竞争中走在前列。