北京
来源：市场资讯
（来源：凌鹏的策略随笔）
每轮泡沫都有人高喊“这次不一样”，但金融史最贵的话也恰恰是这一句。一样还是不一样，要看你站在什么层面，如果纠结于纹理和细节，那世界上都没有两片同样的树叶。
我们还是从《建构组合的三个依据》出发，分别是商业模式、产业周期及估值。
首先，估值很容易被突破
当一波泡沫来袭，估值的天花板很容易被突破。以过去三轮泡沫为例：2007年底蓝筹泡沫顶峰，沪深300指数不过70倍PE；到2015年，创业板指数轻松突破70倍PE、最终达到了150倍PE；而本轮科技浪潮更为夸张，2025年7月科创50指数就突破150倍PE，之后一年更是摸到过270倍PE。顺带着把一些阈值、阀值也颠覆了，比如核心板块的交易量占比、机构配置比例等等···
所以从这个维度讲，那确实每次都不一样。
其二，产业周期的幅度，从一般周期到超级周期
这一点也会有所改变，这也是大家高喊“这次不一样”的根本原因。以本轮通信硬件及电子储存为例，赚钱的幅度大大超过以往，据说三星海力士一年就赚了前面几十年的钱。并且在景气高位，大量客户为了抢产能愿意签长单，给人一种景气会无限延续的错觉。这就是大家线性外推的基础。
但这种情况以前也出现过。比如2003—2007年的资源品超级周期，当时的油、铜、铁矿石等大宗商品价格都突破了1983—2003近20年的区间上限，很多品种也签订了长单、甚至还出现了“煤电联动”等深度绑定机制。2019年喊出“金猪十年”时，也觉得猪价会永久性停留在高位，猪周期从此不复存在···
但之前多繁华、后续就有多落寞，超级周期也是周期，它只是改变了波动的幅度。2010年之后十年，大宗商品、造船、航运等板块有多凄凉，2021年至今的猪价有多萎靡。去产能似乎没个尽头？那些愿意一生一世的客户去哪里了？
所以从这个维度讲，一样也不一样，周期的高度、波动有所提升，但周期的本质没有变化。
其三，商业模式
这一点是终极BOSS，很难被改变。上面提到的资源品、猪、包括本轮的存储光模块，本质上都没有改变商业模式。所谓商业模式是这门生意赚钱的根本、其固有的优点及缺点，它不会因为超级周期的出现而轻易改变。
一定不要将超级周期和商业模式混为一谈！2003—2007年的大宗商品、2019—2020年的猪、本轮的存储光模块，都是超级周期，但还是没有改变其固有的商业模式。如果商业模式没改变，在一个超级周期的高位给予高估值，那就是《投资中最危险的事》。
人工智能是未来产业趋势，它会改变很多东西，但到目前为止它没有改变这些硬件的商业模式。那历史上有没有一种新技术创造一种新的商业模式呢？有的！就是2000年的互联网。
芒格在上世纪90年代的某次会议上说“互联网还不如电视网”，他显然低估了互联网这种新的业态，就像他后来承认“像我们这样从工业时代走过来的人，很难理解一个企业在创造了百亿产值后，下一个百亿会更快”。而比尔·米勒通过圣塔菲研究所的学习，深刻理解了飞轮效应及边际效用递增、实现了转型。关于这一点，参见之前的文章《比尔·米勒的转变》。
所以互联网不简单是一项新技术，它还创造了一个新的物种、一门新的生意，甚至改变了经济学的基础假设。就这一点而言，那次真的不一样。但即便如此，也要注意两点：
其一，新业态的成熟，需要一个过程。就像卡洛塔·佩雷斯在《技术革命与金融资本》中所言：从技术萌芽、基建泡沫、正外部性扩散到最终新业态的出现，中间需要一个过程。以互联网为例，上世纪90年代后半段美国就开启光纤计划，中间出现大量卖水卖铲子公司。但新业态直到2010年才成熟，那就是FAANG。中间有十几年的空窗期，会有大量为他人做嫁衣的公司死掉。A股也是如此，运营商把高速公路造好了，但真正在上面大行其道的是腾讯、阿里这样的公司。所以如果人工智能真的也能衍生出新的模式，我们只需要耐心等待就不会错过。
其二，即便改变了商业模式，也改变不了人性。金融泡沫之所以产生、陨落，除了新技术、超级周期和商业模式变化外，还有一个重要的因素，就是人性的贪婪和恐惧。即便像互联网这样最终改变商业模式的技术，也有个新崩盘、再重生的过程，纳斯达克还是花了15年才回到历史高位、很多当年的弄潮儿都不复存在。所以参与泡沫还是得不偿失，关于此点参见之前的文章《20年前的那场泡沫》。
特别声明：以上内容(如有图片或视频亦包括在内)为自媒体平台“网易号”用户上传并发布，本平台仅提供信息存储服务。
Notice: The content above (including the pictures and videos if any) is uploaded and posted by a user of NetEase Hao, which is a social media platform and only provides information storage services.
