正在闹股灾的印尼，给A股提了个醒

“一个市场能否吸引长期资金，最终不只取决于它有多大、涨得有多快，还取决于它本身的信誉。”

文 /巴九灵（微信公众号：吴晓波频道）

如果你觉得这阵子的大A有点惨烈，那不妨看看邻居印度尼西亚。

10月16日周五，印尼雅加达综合指数开盘大跌8%，直接触发了熔断，最后以暴跌11.57%收场，一日吃了一个“跌停”。

下一个交易日（10月19日）继续大跌3.64%，短短两个交易日，市值蒸发820亿美元。

印尼市场创下近30年来最严重的暴跌

要是把时间拉长，那就更惨痛。今年以来，印尼股市已经跌了40%以上，在全球主要股指中垫底。

因为跌得太惨太快，近日 “印尼股灾”的新闻可谓刷屏了各大外媒财经头条。

这个和海岛、移民还有镍矿联系在一起的东南亚国家，究竟遭遇了什么？

答案是四个字母：MSCI。

10月15日下午，全球知名指数编制机构MSCI宣布启动咨询，考虑将印尼股市从之前的新兴市场，降级定义为“独立市场”。

图源：‌MSCI官网

这并非最终决定，但消息本身的份量就足以压垮印尼股市。

为何一家指数编制机构有这样大的能量，当年吸引大A闯关，如今又能左右一个东南亚国家的股市？发生在印尼的股灾，对当前的A股又有哪些警示？

今天就来聊聊这个话题。

跌倒：MSCI的威力

MSCI，又叫明晟指数。

一些有经验的老股民或许对它并不陌生，2013年开始，大A三次闯关，力图加入明晟但宣告失败，直到2017年才被纳入MSCI新兴市场指数，史称“入摩”。

“摩”这个字道尽了明晟的渊源，MSCI原名Morgan Stanley Capital International，摩根士丹利是它的本家 。

它的指数业务可以追溯到1969年，当时，Capital International开始推出全球股票指数。1998年，MSCI公司成立，摩根士丹利成为其股东之一；2007年，MSCI在纽约上市；2009年，摩根士丹利出售了剩余股权，MSCI才成为一家完全独立的上市公司。

不过，MSCI能够影响全球资本流向，并不只是因为它有摩根士丹利的背景。更重要的是，它编制的指数已经成为全球机构投资者衡量业绩、配置资产的重要参照。

MSCI全球股票指数象征性图像

基于对MSCI的信任，全球各大基金经理会按照它编制的指数来衡量业绩、制定投资策略，跟踪相关指数的被动基金，也需要按照指数的成分股和权重配置资产。

截至2025年7月，和MSCI全球股票指数挂钩的指数型ETF资产总额超过2万亿美元，超过17万亿美元的资产按照MSCI指数进行衡量，有1400多种股票ETF与MSCI指数相挂钩。

换言之，它并不直接命令投资者买卖股票，却通过一套被广泛采用的指数规则，影响着全球资金的配置。

就拿印尼股市来说，如果它最终被MSCI从新兴市场重新归类为独立市场，那么跟踪MSCI新兴市场指数的基金，就需要按照新的指数规则调整持仓。届时，印尼股票可能面临被动资金的集中流出。

有国际机构估算，一旦印尼被剔除出新兴市场指数，可能引发30亿至60亿美元的被动资金流出；瑞银还估计，可能有约150亿美元主动投资者的资金跟随撤离，潜在流出规模合计达180亿美元。

要知道，印尼股市一天的成交额约为20.66万亿印尼盾（11亿—12亿美元），这笔资金的流出，对市场的打击力度可见一斑。

印尼未来资产证券的研究主管Rully Arya Wisnubroto认为：“从长期来看，此次调整会压缩印尼的机构投资者群体、降低市场流动性，并抬升长期风险溢价。其影响范围可能比我们当下看到的抛售压力更为深远。”

关注印尼股市的市民

股灾的余波还蔓延到了汇率和债券市场。

截至10月19日，印尼盾兑美元汇率触及18063，距离6月份创下的历史低点18190仅有一步之遥；印尼10年期国债收益率从上周五的7.169%飙升至7.4%。

花旗集团认为：如果国有相关企业发现融资变得更困难或更昂贵，冲击可能扩散到印尼公共财政，这可能迫使政府把支出收回自己账上，或缩减投资。

那么，这次印尼到底哪里出了问题？

目前，MSCI将全球股市分为发达市场、新兴市场、前沿市场、独立市场4个大类。一个国家的股市想要被MSCI纳入这四个分类必须满足MSCI制定的三大标准：经济发展、规模，市场流动性，以及市场准入。

这三大标准，分别对应了一个国家的经济发展水平、股市规模与流动性，以及国际投资者能否顺利进入市场。

◎第一，经济发展水平。 这项标准主要用于区分发达市场与其他市场。MSCI要求，一个国家的人均国民总收入连续3年高于世界银行高收入门槛的125%，才符合这项经济发展标准。新兴市场和前沿市场则不受这项要求约束。

◎第二，股市规模与流动性。 简单说，就是这个市场里有没有足够多、规模足够大、交易足够活跃的上市公司。MSCI不仅看一家公司的总市值，还看真正能够自由交易的股份市值，以及股票的交易活跃程度。

◎第三，市场准入。 更准确地说，是市场可及性（Market Accessibility）。它考察的是国际机构投资者进入一个市场后，能不能顺利投资、交易和退出。

而被MSCI点名质疑的印尼股市，主要栽在了市场准入上。

MSCI在公告中指出，印尼股市当前的股权结构缺乏透明度。这导致国际资本无法看清一家公司到底谁在控股，无法清楚判断真实的自由流通盘数量。

此外，还有涉嫌协同交易。MSCI认为这种交易行为干扰了市场合理价格的形成，导致印尼指数价格并不可信。

最后是股市改革缺乏可验证的执法成效。尽管印尼当局已经多次宣布改革，但市场参与者认为，迄今为止这些措施缺乏持续、可验证的效果。

‌MSCI针对印尼市场的咨询

长跑：中国闯关MSCI

印尼股市今天面对的困境，恰好让我们有机会重新理解中国当年为什么如此重视加入MSCI。

一方面，自然是纳入带来的好处。在A股入摩以前，中国股票早已通过H股、红筹股等进入MSCI指数。全球投资者的组合里已经有“中国”，但对中国内地股票市场的覆盖很不完整。

另一方面，被纳入前，资金不需要刻意考虑配置A股，而纳入后，被动资金为了跟踪指数，就需要配置相应的股票，主动基金不需要照单全收，但也不得不将A股纳入关注范围，以免出现业绩偏离。

说白了，“入摩”让A股从全球资金可以绕开的市场，变成了必须认真考虑的配置选项。

2013年6月，MSCI启动将A股纳入新兴市场指数的评估。彼时，中国股市已经是全球规模最大的市场之一，国内不少机构认为，A股被纳入国际主流指数只是时间问题。

但这一等就是四年。

2014年6月，A股第一次闯关失败。MSCI认为，中国资本市场的投资额度和准入制度存在限制，境外投资者进入市场并不够便利。

2015年6月，A股第二次闯关失败。MSCI进一步提出，境外投资者的投资额度、资本进出限制，以及投资者实际权益保障等问题仍未得到充分解决。

图源：‌MSCI官网

2016年6月，A股第三次闯关再次失败。

其中一个重要问题，是当时QFII制度对资金赎回存在限制。按照当时的规定，QFII每月累计净汇出不得超过上一年度境内资产的20%。对国际投资者来说，买入一项资产固然重要，但需要退出时能否及时卖出、汇出资金，同样重要。

连续三次失败，说明市场规模大并不等于国际投资者就能方便地进入，也不等于市场已经满足国际指数的准入要求。

此后，中国逐步推动相关改革。

其中一项重要变化，是沪深股通机制。中国选择用沪深股通替代QFII作为外资进出A股市场的通道，这就解决了QFII相关赎回限制的问题；其次，MSCI提出了一个候选方案，将纳入的标的从原来的448只调整为最终的222只A股大盘股，只纳入互联互通标的，降低了部分准入障碍。

与此同时， MSCI剔除了停牌超过50天的股票，中国这边落地了停复牌新规，最终解决了上市公司广泛性自愿停牌的问题。再加上监管层又放宽了金融产品的审批权限，纳入MSCI的条件终于凑齐了。

2017年6月，MSCI宣布将222只A股大盘股纳入新兴市场指数，并于2018年6月1日正式实施。

图源：‌MSCI官网

资金效应在A股正式“入摩”后很快显现。2018年6月1日后4个交易日，境外资金通过沪深股通合计净买入约146亿元。其中，贵州茅台获净买入近14亿元，股价在6月6日盘中突破800元，创下历史新高，市值重返万亿元。同期，恒瑞医药、海天味业分别累计上涨8.25%和8%，成为入摩初期表现抢眼的股票。

此后，中国继续提高A股在MSCI指数中的纳入因子，从2018年的2.5%大幅提高到2019年的20%。

不过，“入摩”并不是股价的护身符。同样是茅台，到了2018年10月，便因三季报业绩不及预期，单日市值蒸发约766亿元。全球资金的配置需求，最终也要接受企业盈利和市场预期的检验。

启示：信誉比黄金重要

当前，印尼政府也开始了自己的救市行动。

印尼交易所先将股票每日最大跌幅限制从15%调整至7%，试图减缓市场下跌。与此同时，它还计划将80只高持股集中度的股票从雅加达综合指数中剔除，并由监管部门和警方调查涉嫌违法的市场交易行为。而这80只股票，合计占雅加达综合指数约18%的权重。

印度尼西亚证券交易所总裁表示：“我们在做对市场最有利的事情”，并认为这将让指数更准确反映市场走势。

不仅如此， 10月19日下午，印尼财政部长、央行行长、印尼金融服务管理局主席、存款保险负责人等开会讨论当前经济问题。印尼警方也已开始调查印尼资本市场涉嫌的违法犯罪行为。

印尼的一系列救市行为，使得印尼股市在周二出现触底回升，截至10月20日收盘，印尼雅加达综合指数强势上涨5.65%，市场情绪得到了一定的修复。

但一次反弹并不意味着问题已经解决。对于将“入摩”已视作日常的A股，邻居的这次教训，又带给我们哪些经验呢？

◎第一个启示：技术面救市手段要谨慎。

本轮救市过程中，印尼将跌停板从15%降低至7%，本意是为了缓解市场下跌速度，但是实际上却导致了小面额个股开盘即跌停。只能在随后打补丁。

A股也有类似的教训。2016年1月，A股曾实施熔断机制，希望通过暂停交易缓解市场恐慌。但由于触发机制与市场交易行为之间存在复杂的相互影响，熔断反而在短时间内加剧了投资者的交易压力，最终被暂停实施。

图源：‌上海证券交易所

这并不是说市场下跌时不应该采取措施，而是说，技术性工具未必总能达到预期效果。市场交易规则一旦改变，就需要考虑投资者可能作出的反应，以及规则本身会不会产生新的问题。

◎第二个启示，制度改革和市场信誉才是长期基础。

印尼监管层和交易所正在推动将最低自由流通股比例提高至15%，并加强股东信息披露和市场监管。提高自由流通比例可能增加市场可交易股份，但真正重要的，不是某个数字本身，而是改革能否落地，市场能否形成透明、公平、可信的价格。

对国际投资者而言，一个市场可以暂时不够成熟，却不能长期让人看不清股权结构、无法判断交易是否公平，也不能让已经宣布的改革始终停留在纸面上。

换言之，这是一堂关于市场信誉的课。

印尼曾经是一个优等生，早在1989年，印尼就被MSCI划入新兴市场指数，此后的37年，它却不进反退，最终收到了MSCI的劝退通知。

正如已经退休的股神巴菲特所言：“建立声誉需要20年，毁掉它只需要5分钟”。

中国资本市场也仍在持续推进对外开放和制度建设。从注册制改革、退市机制完善，到提高上市公司质量、优化互联互通机制，这些工作并不只是为了让更多外资进入市场，也是在改善市场自身的运行质量。

加入MSCI不是终点，国际指数也不是衡量一个市场的唯一标准。但一个市场能否吸引长期资金，最终不只取决于它有多大、涨得有多快，还取决于投资者能否看清它、进入它，并且相信规则会得到执行。

作者|王振超

主编|何梦飞

图源|VCG、网络

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