从“有法可依”到“有尺可量” 违规减持精准执法更进一步

证券时报记者 范璐媛

监管再出重拳，为违规减持治理补上“定罚则”关键一角。

10月19日，证监会发布《违规转让证券案件行政处罚实施规则》，共十八条，自2026年12月1日起施行。从2024年5月《上市公司股东减持股份管理暂行办法》落地，到此次专门出台处罚裁量规则，A股减持监管完成了从“有法可依”到“有尺可量”的关键一跃。

受访专家认为，新规体现了监管思路从“粗放威慑”转向“过罚相当”的结构化威慑。罚款不再是一把钝刀，而是按危害性精确配重的标尺，穿透式认定则使规避策略失去隔离效果。标尺既立，但随着违规减持手法隐蔽化、复杂化，如何读准尺、用好尺，仍是对执法实践的现实考验。

封堵隐性违规减持

近年来，监管对于违规减持的治理力度持续加码。2024年5月证监会发布《上市公司股东减持股份管理暂行办法》，被市场称为“最严减持新规”，明确控股股东、实控人在破发、破净、分红不达标等情形下不得减持，全面封堵各类绕道减持行为，并新增“责令购回违规减持股份、上缴价差”的行政监管措施。

此后监管链条不断延伸，2026年3月《关于短线交易监管的若干规定》落地，要求大股东持股比例按境内外已发行股份合并计算，其配偶、父母、子女及利用他人账户持有的证券一并纳入监管。今年4月，违规转让证券处罚规则公开征求意见，10月正式发布。

红线画下，近几年上市公司违规减持开始呈现新特征。“近几年被行政处罚的案件中，主观恶性较大的清仓式减持已较少见，主观恶性较小的违规减持增多，如‘未按期限披露’或规则理解错误、数据计算失误等技术性原因导致的违规减持。此外，个案处罚力度明显提升，千万级甚至亿元级罚单屡见不鲜。”德恒上海律师事务所合伙人陈波说。

南开大学金融学教授田利辉表示，2024年最严减持新规以来，最显著的变化是违规形态从“显性越线”转向“隐性规避”。新规封堵了直接超比例、限售期内减持的通道后，实践中的违规更多以“形式合规、实质规避”的面目出现。

从近两年监管开出的罚单中，可窥见这些隐蔽手段的具体操作，包括借道家族信托隐瞒持股后减持、利用一致行动人违规减持、持股降至5%以下后继续减持却不履行披露义务，违反预披露承诺抢先卖出、利用大宗交易受让后6个月内转卖过桥减持，利用质押违约减持等。

今年8月，重庆证监局对天域生物实控人开出3560万元的罚单，直指其“借道减持”的隐蔽手法。该实控人将所持股份先行转入私募基金“马甲”，再通过把基金份额转让给他人实现变相减持，整笔交易缺乏商业实质。

2025年2月，新易盛实控人因借道家族信托违规减持并涉持股信息披露违法，被罚没3150万元；今年1月，宝新能源实控人被罚没3754万元，涉及股权代持未如实披露及违规减持事项；今年4月，洲际油气股东海口东铎因违规减持被警告并罚款100万元，事由为与一致行动人合计持股6.55%，降至5%时未公告及暂停交易，且在限制转让期内继续减持。

“这是‘规则密度上升—规避策略升级’的典型博弈：当直接违规的成本被抬高，违法者便转向利用主体隔离、账户嵌套和信息差来制造‘合规外观’。监管的回应因此不能停留在行为形式的审查，而必须转向对实质控制关系的穿透。”田利辉说。

精细化“梯度裁量”

根据河北证监局披露的数据，2021年至2025年证监会系统年均处置违规减持180起以上，从类别上看，违规减持呈现“千减千面”的复杂态势。以河北证监局为例，其近两年查出的案件存在违规主体多样、违规情形多样、涉及违反多项法律法规等特征。

《证券法》对违规转让证券的罚款笼统规定为“买卖证券等值以下”，而过往对“等值以下”的判断却有较大弹性空间，容易导致自由裁量权过大、处罚尺度不一、滑向下限处罚等问题。业内人士认为，新规最大的亮点是将《证券法》“等值以下”的宽泛罚则刻度化为可操作的梯度体系，是落实精细执法、科学执法的要求。

新规按“比例+金额”双指标精准划分，设置从轻、一般、从重三阶裁量档位。违规转让比例占总股本5%以上，且金额在5亿元以上，适用从重处罚。不足2%或金额不足4000万元的，适用从轻处罚。

在此基础上，新规对四类行为的罚款比例差异化设置，原始股违规处罚最重，从轻处罚按违规转让金额30%以下，一般档30%至50%，从重档50%至1倍。期限违规次之，信息披露违规再次，收购中违规单独适用倍数罚。

新规另一重要亮点，是对绕道减持明确“实质重于形式”原则，一致行动人、“马甲”账户可被认定为共同违法主体。

知名经济学者盘和林评价，新规在法定幅度内建立了可预期、可复核的量化裁量坐标。处罚通过科学分类，梯度分级，绕道从严，穿透到人的总体原则，让减持处罚能够落到实处。

盘和林表示，新规进一步明确了三条监管思路：一是实质重于形式的穿透性监管，更能够穿透减持的底层逻辑；二是过罚匹配，裁量分类分级，有法可依；三是压缩自由裁量空间，提高透明度。这与近两年执法中“小违规处罚减轻、大违规处罚加重”的分化趋势一脉相承。

“怎么读尺”仍是考题

梯度化裁量标准为违规减持执法建立了标尺，但违规减持方式日渐隐蔽、“千减千面”，业内人士认为，在有尺后，怎么读准尺仍存在实操难点。

“首先是主体穿透，跨境壳公司、离岸信托、代持关系下，证明‘实际控制’需构建资金流、决策链、受益归属的完整证据链，当事人常以‘独立决策’‘单纯代持’抗辩，取证周期长、跨境协作更难。”田利辉指出，“另外，在性质界定上，四类行为的边界并非总是泾渭分明，同一减持可能同时触及期限、数量与披露义务，归类选择直接影响罚款基数与比例；在裁量情节量化上，‘主动购回’‘配合调查’等从轻情节虽已列举，但幅度仍依赖执法判断，类案之间的细微差异可能被放大。”

盘和林从执法程序链条举例，在认证环节，违规减持存在行为交叉，提高了认证难度，对于非交易减持，比如质押违约减持的界定依然存在难点，对一致行动人的过错认定缺乏依据。在举证环节，穿透取证成本高，归因难、定性难，违法所得计算口径不统一。在量罚环节，存在从重从轻情节重叠时候的判定难点，责令购回的执行短板，刑法与民法衔接不畅等问题。

陈波认为，违规减持的违规之处，主要是在时间、数量两个方面，都是量化的信息，因此，违规与否的事实认定不难。减轻从轻乃至从重情节的认定和适用、违法所得的计算细节等处罚裁量细节，会是当事人申辩的重点。

标尺既定，如何让“尺子”真正读得准、用得好？田利辉从五个方面提出建议：

一是从事后惩戒向前端拦截延伸，将减持的数量、时点、信披等合规条件嵌入登记结算与交易系统的硬约束，让多数技术性违规在下单环节即被阻断，降低对事后执法的依赖。

二是完善免责与抗辩机制，明确无过错情形、券商执行指令的注意义务边界以及合规自查的容错空间，避免“一刀切”误伤正常的股权流通、创投退出与并购重组积极性。

三是动态更新绕道情形的列举清单，覆盖收益互换、场外衍生品、信托持股、司法划转、离婚析产等新型违规场景，保持规则的敏捷性。

四是强化投资者直接救济的衔接，购回价差归入上市公司并不等同于填补了二级市场投资者的损失，需与代表人诉讼、先行赔付机制形成救济闭环。

五是推进裁量说理公开与类案指引，让“一把尺子”既统一又不僵化，真正实现过罚相当、不枉不纵。