主板迎来罕见鞋企，龙行天下的“境内第二”藏着一道算术题

制鞋企业罕见地叩响了上交所主板的大门。

近日，广东龙行天下科技股份有限公司（下称“龙行天下”）的上交所IPO进入第二轮审核问询阶段。

目前仍在新三板挂牌的龙行天下是全面注册制实施以来，上交所主板受理的唯一一家以制鞋业申报IPO的企业，颇具稀缺性。

龙行天下主要为adidas、李宁、安踏等国内外运动品牌代工，2025年创收58.34亿元，同比增长4.41%；同期归母净利润2.58亿元，同比下滑了8.71%。

稀缺性之外，龙行天下的主板IPO仍面临考验。

上交所主板突出“大盘蓝筹”特色，对企业的经营规模和行业代表性有着较高要求。相比年收入超过200亿元的行业龙头，龙行天下仍有明显差距。

为了证明自身的行业地位，龙行天下在招股书中援引第三方机构的数据，称公司位列全球运动鞋制造行业第七，境内收入排名第二。

不过，这份“第二”的排名背后有着特殊的行业背景。近年来，国内制鞋产业持续向东南亚扩张，如此背景下龙行天下所强调的境内规模优势含金量仍值得商榷。

龙行天下的主板IPO之路还有不少要回答的问题。

“境内第二”从何而来

龙行天下主要采用OEM代工模式，为李宁、adidas等国内外运动品牌提供运动鞋类开发、打样和生产制造服务，同时也承接部分ODM设计制造业务。

在这一模式下，龙行天下根据品牌客户的订单组织采购和生产，产品价格则采用成本加成利润率的方式确定。

从近三年的业绩情况来看，尽管鞋服市场的增速有所放缓，但龙行天下仍保持了一定的增长，收入从2023年的42.11亿元奔至2025年的58.34亿元，期间增长率接近4成。

这显然离不开大客户的拉动，报告期内前五大客户对龙行天下的收入贡献度均在8成以上。

具体来看，作为前五大客户的adidas、Decathlon和安踏增长迅速，2025年为龙行天下贡献的收入分别为12.79亿元、8.6亿元、6.03亿元，较2023年分别增长了196.65%、117.17%、166.81%。

不过，尽管服务的客户大多是全球知名运动品牌，龙行天下与行业头部企业的经营规模仍有明显差距。例如A股上市鞋服公司华利集团2025年收入达到249.8亿元，是龙行天下的4.28倍。

这一差距也使得龙行天下的主板定位面临一定的考验。据上交所相关规定，主板突出“大盘蓝筹”特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。

其中，企业是否具有较高行业地位、经营规模在同行业是否排名靠前，正是审核重点关注的事项。

对于年营收尚不足60亿元的龙行天下而言，如何证明自己的行业代表性成为此次IPO无可回避的问题。

龙行天下援引弗若斯特沙利文的行业研究数据称，以营业收入的口径计，2025年公司以1.78%的市场份额，位列全球运动鞋制造行业第七。

相比全球排名，龙行天下更强调其境内制造优势。

招股书列出了一份同行业企业境内产能和收入比较表。按照该表，2025年龙行天下境内产能布局规模达到3195.72万双，高于裕元集团的2269.8万双、华利集团的309.46万双；

境内收入方面，龙行天下为34.66亿元，仅次于裕元集团的54.39亿元，位列行业第二。

但这个“境内第二”的含金量仍有待商榷。

近年来，裕元集团、华利集团等同行业头部代工企业均已在海外布局大量产能。

例如华利集团2025年境外产能占比高达98.75%，主要集中在越南，并持续扩张印尼产能；裕元集团同样如此，2025年鞋履出货量中，印尼、越南分别占比54%、32%；另一家头部代工厂丰泰企业的生产基地则遍布越南、印度、印尼等地，其中越南达到43%。

相比之下，龙行天下2025年境内运动鞋产量占比仍达到67.41%，国内依然是其主要生产基地。

龙行天下第二版招股书

这意味着，龙行天下所强调的境内规模优势实质上是建立在其他同行已经将大部分产能扩张至海外的背景下。

在这种情况下，龙行天下所强调的境内收入第二，究竟能在多大程度上反映其真实的行业竞争地位，显然要打上一个问号。

事实上，龙行天下在招股书中已然对自身行业地位的表述进行了调整。

在5月29日披露的首版招股书中，龙行天下曾援引弗若斯特沙利文的数据称，在中国大陆市场领域，公司销售规模位列行业第二位，销售数量位居行业首位，具备突出的本土市场竞争优势与行业影响力。

龙行天下的首版招股书

此后上交所在首轮问询中要求龙行天下进一步说明所处行业以及细分领域的总体规模、竞争格局、发行人的经营规模及排名等、与同行业公司的比较情况。

此后，在9月28日更新的招股书中，龙行天下已删除“中国大陆销售数量第一”的明确表述，转而重点强调全球销售规模第七、境内产能领先及境内收入前二等指标。

从强调境内销量第一到突出境内收入第二，龙行天下对自身行业地位的论证口径发生了变化。而证明一家年收入不足60亿元的运动鞋代工企业是否具有足够的行业代表性，仍是其冲刺主板必须回答的问题。

海外扩张的另一面

在全球制鞋产业向东南亚转移的背景下，龙行天下正在加快海外工厂的建设步伐。

早在2016年，龙行天下便开始进入越南市场，并于2023年进一步将生产基地拓展至印尼。

截至2026年6月末，龙行天下已在中国、越南和印尼布局26家工厂，其中国内15家，海外11家。

此次IPO，海外扩产仍是龙行天下募集资金的重要投向，其计划将约3.1亿元投入印尼二厂一期自动化生产基地，达产后新增年产600万双成品鞋的能力；另有约2.1亿元用于越南玉乐鞋底生产基地建设，达产后新增3000万双鞋底的年产能。

不过，在海外产能持续扩张的同时，龙行天下也面临着劳工管理等方面的挑战。

2025年3月，越南《公论报》（Báo Công Luận）报道称，位于清化省安定县贵禄镇的龙行天下分公司发生工人集体停工事件。

据该媒体报道，部分工人反映，公司未按当地相关规定提高基本工资，同时存在长时间加班、周日加班等情况。加班餐补同样引发员工不满，只有晚上8点以后加班才能获得1万越南盾餐补。

当地镇政府负责人向《公论报》证实了此次停工事件，并表示已派工作人员前往现场了解工人诉求。

此后龙行天下越南分公司提出了合理的解决方案，才促使工人快速返回工作岗位，解决了生产的问题。

招股书显示，发生此次停工事件的越南龙行天下分公司主要从事运动鞋履生产制造。

2025年，该分公司实现营业收入1.52亿元，净亏损191.38万元；2026年上半年，营业收入达到1.33亿元，净利润转正至1360.58万元。

相比已形成一定生产规模的越南工厂，龙行天下的印尼业务仍处于投入阶段。

2025年，印尼站成鞋业实现营业收入458.41万元，净亏损1590.93万元。2026年上半年，其营业收入增至537.17万元，但仍亏损850.16万元。

从国内制造优势到海外产能布局，龙行天下正在追赶全球头部运动鞋代工企业的扩张步伐。

只是随着生产基地不断向海外延伸，如何管理不同国家的工厂、处理劳资关系，让新增产能顺利投产也将成为龙行天下需要持续面对的考验。