高盛：看空却不敢做空——原油的“过剩预期”和“战争溢价”，谁先兑现？

作者 | 许大吉同学

来源 | 一峦价值投资笔记

编辑 | 王旭军

审核 | 浦电路交易员

最近整体化工品的价格处于历史高位，而原油短期内持续上行，当下对于化工品来说原油是一个非常重要的因素，我们今天研究了高盛的原油报告，整理其主要内容和大家进行分享，（英文原版和中文翻译版均已经上传至末尾的知识星球链接）

高盛对于原油的判断有一个基准情景，中东供应的持续适应最终将压低原油价格，但是仍然有潜在升级的风险。也就是从供需基本面上说，当下原油的压力是过剩的。不过地缘仍然可能有风险。

“彭博预计在1月初之前驶往中国的超级油轮（VLCC，每艘可载约200万桶）数量达到伊朗战争爆发以来最高水平，将有96艘超级油轮预计抵达中国港口，为2月底以来最高。“今天我们负责商品研究的同事转发这一消息。

如果原油供应恢复，伊朗对霍尔木兹海峡的威慑力减弱，会不会引发更大的冲突？

01

市场低估了原油暗船出口

高盛将布伦特 2026年12月价格预测上调至 90美元/桶（此前为85美元），因为持续的供应下行风险还是存在，这里主要还是战争的溢价。战争带来的风险溢价目前略高于 20美元。

我们2027年布伦特均价预测80美元保持不变，该预测平衡了两方面力量：一是海湾战争结束，供应预期带来的下行价格压力。另一个因素是风险溢价回落较慢，实际上20美元的风险溢价是比较大了。

虽然当下中东供应的恢复可能抑制该风险溢价，但是比起2026年6月可能价格回落会慢一些，那时候第一次战争达成协议后，原油风险溢价下跌了17美元，当下的情况美伊冲突能很难迅速通过外交途径解决。

关于战争引发的风险溢价，可以参考2022年俄罗斯入侵乌克兰后，那时候风险溢价也花了三个季度才大幅回落，一起到市场获得充分证据、确认俄罗斯石油产量根本不会大幅崩塌为止，原油开始回落到底部。

波斯湾石油出口（含400万桶/日的"暗船出口"）自9月下旬以来已恢复至约其2025年平均水平。许多其他机构对波斯湾出口的估算很可能偏低，所以原油的实际出口应该量是比较大的。

02

布伦特与WTI的价差走阔

高盛预测 WTI 价格在2026年12月平均为81美元（此前为80美元）、2027年平均为73美元（此前为75美元）。WTI 价格预测的修正在近期偏多，2027年均值的修正略偏空。

因为油轮市场的持续紧张、以及异常高企的美国对欧洲原油运费率很可能使布伦特-WTI 价差在更长时间内保持较宽水平。

还有一个问题是大家很难理解的，既然中东的暗船出口增加，已经使得原油并不是很紧张，为什么布伦特现货的价格仍然是高达130美元？

上图中可以看到布伦特实物价格仍然高企，因为升级威胁供应，而接近历史纪录低位的全球库存对现货需求会比较高。

还有一种观点是，沙特和阿联酋的高出口量、加上伊朗海运原油出口下降，使得伊朗将目标对准石油基础设施的风险加大，譬如中东沙特原油运输港口、管道和油田。

我们从上图中可以看出，伊朗的出口量还是比较低的，但是其它国家尤其是沙特恢复比较快，但是伊朗原油出口也是在缓慢上升，毕竟他们还是有比较大的外汇压力。

原油供应预期与中断担忧同样影响着实物价格，上一次沙特的原油东西向管道停运后，即期布伦特单日跳涨超过10美元，这表明随着严重供应损失风险上升，包括炼厂在内的实物买家正在竞相抢购可用油源。

另外，还有更高的运输和保险成本正在向成品油价格传导，这样原油现货的价格还是表现偏强。

另外，还有一部分投机需求影响原油，主要是宏观力量，通常像股市与债券与原油是负相关关系，做空债券的资金也有多配原油的需求。

原油作为组合对冲工具的金融需求也是不容忽视的。

美国10年国债收益率最近上升很大，美债价格下跌比较多，原油上涨进一步导致美债下跌，而美债下跌趋势形成，会导致资金做多原油对冲的需求也相应增加。

03

中东原油供应真情况如何？

尽管波斯湾石油出口已基本正常化，区域石油产量仍远低于战前水平。我们估计波斯湾液体燃料产量已从4月较2026年2月水平1,480万桶/日，恢复了600万桶/日。

鉴于9月的超预期表现，我们小幅上调了对波斯湾生产者的基准产量，我们假设中东产量在202年下半年 逐步恢复至战前水平，随后随着阿联酋和沙特启用剩余产能而出现超产。因为持续的适应与新增的运输资源，尤其是管道和更大的油轮船队，将支撑进一步增长。

9月能够通过中东海湾的油轮数量增加，产量与出口恢复。我们将海湾出口的回升主要归因于：尽管航运风险持续存在，生产者与专业航运方的适应能力增强、风险容忍度提高，并受到强劲的经济与国家层面激励、以及美军为过境提供的军事保护的支持。

一些人认为，近期的出口趋势对伊朗而言是不可接受的，而伊朗难以通过袭击油轮来遏制"非伊朗来源"的海湾出口，这提高了伊朗或胡塞武装将目标转向更上游资产的风险，包括港口、出口终端、管道和油田。

有些观点认识，伊朗仍可能不升级的三条理由。

第一，伊朗可能无需采取额外行动，因为美国成品油价格仍然高企，这反映了高原油风险溢价、高航运成本。

第二，鉴于伊朗政权历史上的耐心与较高的痛点阈值，现状可能仍然可控，尤其是考虑到海湾通道受限的部分缺口，可能通过里海港口以及（成本更高但可行的）北部和东部路线上的平行贸易与流动性网络得到其它国家补给。

第三，伊朗可能寻求避免美国的报复行动，因为后者可能指向伊朗自身的能源基础设施。

04

如何对原油进行估值

我们在前面一篇文章中有描述高盛对于原油的研究框架，其基本逻辑是远期对应边际生产成本，同时加上基差和升贴水。

高盛对布伦特现货的公允价值估算为两个组成部分之和：

（a） 远期价格（例如三年期期货）的公允价值，基于边际生产成本与剩余产能；（b） 现货价格相对于远期价格的基差，高盛通常是以 1个月至36个月月差（1M-36M月差）衡量，而月差是受到利率与石油库存两个因素的影响。

关于库存指标，高盛是纳入 OECD 商业储存之外的全球到岸库存，这些库存近期已显现出一定的价格预测力。2025-2026年间，OECD 商业库存保持得非常稳定，但2025年随着 OECD 以外商业库存的大幅累积，价格出现下跌。

上图是是把库存的倒数与价格进行对比，确实是正相关比较强，相比之下，今年价格大幅上涨，而OECD 以外商业库存则出现下降。

将 OECD 商业库存以外的低全球库存纳入考量，使我们对9月布伦特现货公允价值的估算上调6美元至80美元。

05

我们的基准情景是市场将转为过剩

高盛认输"原油价格最终将回落"，预期全球液体燃料市场将自202年第四季度起、直 2027年底转为过剩，理由有三：

A：市场在9月已接近平衡

B：波斯湾供应的适应很可能继续（尽管不确定性仍然极高）

C：霍尔木兹冲击很可能继续在一定程度上压制全球需求

理由一：市场在9月已接近平衡，全球液体燃料市场在9月接近平衡，缺口仅为 30万桶/日，远小于3月的 720万桶/日缺口。

这一接近平衡的状态，主要是有两方面的影响：一方面是波斯湾产量（相对于2025年平均）估计下降 460万桶/日带来的收紧效应。

另一方面是以下三项带来的宽松效应，2025年12万桶/日的产量本来也是过剩的，非海湾产量（相对于2025年平均）增加 180万桶/日，另外全球石油需求（相对于2025年平均）下降130万桶/日。

这样综合评估，原油全球的供需已经实现了平衡。

理由二：波斯湾供应的适应很可能继续（尽管不确定性仍然极高）

尽管海湾产量的恢复很可能不如我们的基准情景那般准确，但我们预计其产量趋势向上，因为持续的适应与新增的运输资源，尤其是管道和更大的油轮船队，将支撑进一步增长。

理由三：霍尔木兹冲击很可能继续在一定程度上压制全球需求

2026年第三季度全球石油需求仍然相当疲弱，同比下降 330万桶/日，疲弱主要集中在 中国、中东和 OECD 亚洲。

我们估计，2026年第三季度全球石油需求仍比"假设无霍尔木兹冲击"的事实路径低近 400万桶/日。我们假设，随着成品油的可得性逐步改善，实际全球需求与"无霍尔木兹"反事实之间的这一缺口（即"需求疤痕"）中约80% 将在2027年第四季度之前得到弥合，缺口收窄至 70万桶/日。

这一"石油需求大体恢复"的预测，在方向上与2011年和2022年前几次负面石油供应冲击后的需求恢复相一致，也与我们"中国成品油需求的疲弱在很大程度上不可持续"这一观点相符。

我们对2027年第四季度霍尔木兹冲击给全球石油需求造成的70万桶/日预测损失，高油价冲击已加速了需求下降，尤其是在中国，现有电动车辆与卡车被更多地使用，以替代燃油设备，电动车的销量开始大幅上升，需求是显著在下降。

06

风险点有哪些？

石油基础设施受损、航运袭击加剧、以及风险溢价更具持续性，是价格潜在上行最可能的触发因素。我们对过去50年五次此前最大石油供应冲击的复盘显示，平均而言

冲击往往持续时间较长，平均为4.5年。

受影响区域的石油产量在冲击4年后，平均仍比冲击前水平低42%，这往往反映了石油基础设施（如石油出口终端）的受损，以及考虑到持续的物理风险和/或制裁或政权更迭后外籍专业人才的流失，投资水平尤其低下。

基于上述的多空因素，高盛预测下一季度及明的原油的价格如下：

高盛认为四季度全球的原油将转为过剩，下面是其石油供需平衡表：

总体来看，原油的供应是有所修复，后期注意美国大选后的政策变化了。

免责声明

报告中的信息、意见等均仅供查阅者参考之用，并非作为或被视为实际投资标的交易的建议。投资者应该根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用报告之内容，独立做出投资决策并自行承担相应风险。