【能化热点】乙二醇：累库预期兑现之后，如何看待后续调整？

来源：市场资讯

（来源：盛达期货）

国内开工维持高位、进口货源陆续补充，而聚酯负荷偏低，终端旺季需求承接不足，乙二醇供需逐步转向宽松。本周华东港口库存升至18万吨，环比大幅增加6.8万吨，前期累库预期集中兑现，价格随之快速下跌。后续累库压力仍将延续，但近端已经历明显调整，剩余下行空间还有多大？我们认为，随着供应恢复和库存回升，近端紧张溢价仍将逐步消退，现货及近月价格相对承压，近远月价差有望继续收窄；但远月对供需宽松已有一定反映，叠加煤、油高成本约束，不宜简单外推此前的下跌幅度。

CCF、盛达期货研究院

一、供应：开工处于高位，油制装置仍有增量

目前国内乙二醇开工已处于年内高位，截至10月20日，国内乙二醇综合开工率64.81%，处于年内偏高位置。分路线来看，煤制装置年内有多套长停装置重启，且利润驱动下，多套计划内检修装置推迟，负荷达到五年高位区间。近期煤制有河南永城40万吨、宁夏畅亿20万吨装置检修预期，检修兑现后，预计开工率小幅下滑，但仍将处于历年偏高位区间。

油制方面，9月负荷已从7-8月炼厂大规模检修中恢复，但有多套乙二醇装置尚未重启，后续关注11月附近海南炼化80万吨装置重启，以及年底盛虹100万吨乙二醇装置重启的可能性。新投产方面，2026年原预计新投产装置为中沙古雷100万吨、华锦阿美59万吨共两套，目前中沙古雷100万吨装置试车成功，预计10月下附近出料，华锦阿美装置或推迟至2027年投产。

近期EO生产经济性优于EG，部分EO/EG联产装置已下调EG负荷、提高EO生产比例。不过，临近春节，EO与EG之间的生产分配可能出现变化。考虑到EO不易储存和运输，临近春节，随着下游放假、提货及物流放缓，联产装置存在由EO回切EG的可能，届时可能进一步增加乙二醇供应。综合来看，短期EO效益优势对EG供应有所抑制，但随着装置重启、新产能释放，以及春节前后联产装置可能回切EG，油制供应仍有逐步增加的压力。

Wind、盛达期货研究院

二、需求：旺季成色不足，聚酯提负动力有限

今年终端“金九银十”表现一般，需求对原料端的拉动相对有限，聚酯负荷低位震荡。据CCF口径，9月聚酯月均负荷在74.6%附近，10月月均负荷预计74.43%附近，负荷低于多年春节期间，处于近年绝对低点。

回顾三季度，上游炼厂集中检修叠加进口受阻，PTA、乙二醇流通货源持续收紧，原料价格大幅上涨。成本抬升难以顺畅向下游传导，聚酯利润受到挤压，部分产品陷入亏损，企业陆续通过减产、检修缓解经营压力，聚酯负荷随之下行。

进入“金九银十”传统旺季，终端需求仍未明显改善，纺织企业开工与订单表现弱于往年，新订单以小单、快单为主，长单支撑不足。9月聚酯产销整体低迷，下游采购呈现明显的“买涨不买跌”特征，阶段性放量难以延续。这也反映出下游采购更多受到价格预期驱动，实际订单尚不足以支撑持续补库信心。

数据来源：钢联、盛达期货研究院

四季度，随着PTA装置提负，现货流动性紧张逐步缓解，叠加乙二醇价格明显回落，聚酯成本压力有所减轻，利润已修复至盈利区间。在此背景下，部分聚酯装置结束检修后存在恢复、提负的动力，短期负荷有望从低位回升。不过，这轮回升首先来自原料约束缓解和利润修复，其持续性仍需终端订单验证。

进入11月，终端需求逐步转向传统淡季，聚酯负荷持续回升仍面临订单约束。今年“金九银十”期间，纺织开工与订单表现偏弱，聚酯产销放量缺乏持续性，反映终端需求对生产恢复的承接仍然不足。随着秋冬季订单陆续交付，若后续新单不能及时补入，企业接单与开工压力可能进一步增加。因此，短期聚酯负荷虽有望随利润修复、检修结束而回升，但进入11月后，提负的幅度与持续性仍宜谨慎看待。

不过，订单模式变化也可能使淡季表现好于传统季节性预期。高价及价格波动下，部分客户通过分批下单、缩短采购周期控制库存风险，需求释放更加贴近实际交付，可能削弱旺季集中备货、淡季集中回落的特征。若原料价格回落后，终端接单改善、短单持续滚动补入，11月需求也可能保留一定韧性。

三、进口：到港补充增强，后续货源仍较充足

进口回升正在进一步改变国内供需平衡。按照目前船期估算，10月进口量有望达到25-30万吨，进口补充较为充足。与此同时，11月已有部分船货通过海峡，后续到港预期仍然较强。按照目前测算，国内产量相对于国内消费的周度缺口已收窄至约3万吨附近。在这一缺口规模下，北美及远东地区进口货源已基本能够覆盖国内需求。在目前中东货源进一步回归的预期下，将增加库存累积的压力。

展望11月，若国内装置按计划恢复，国产供应将逐步接近国内消费规模，进口货源对库存的边际影响也将更加突出。

四、总结与展望：累库压力延续，关注成本约束与地缘变量

本轮库存明显回升，乙二醇供需宽松预期开始兑现。向后看，煤制检修虽带来部分减量，但整体负荷仍将处于偏高水平，油制装置恢复、新增产能释放及进口回升将继续补充供应。需求端，聚酯利润修复有望推动部分装置恢复提负，但终端订单偏弱，进入11月后持续提负的动力仍显不足。供应恢复与进口补充预计快于需求修复，四季度乙二醇仍面临进一步累库的压力。

数据来源：Wind、CCF、盛达期货研究院

不过，累库预期也已在前期价格调整中有所反映。从月间结构变化看，9月以来现货及近月价格大幅回落，远月价格变动相对有限，近远月价差明显收窄，前期货源紧张带来的近端溢价已显著压缩。因此，判断后续下行空间，需要进一步观察累库的幅度与持续时间，以及其是否超出市场预期。

成本端也将逐步成为影响下方空间的重要因素。煤价与油价均处于高位，两条生产路线都面临较高的原料成本约束。煤制方面，按照当前动力煤坑口价格800元/吨以上、港口价格1000元/吨附近的条件测算，煤制乙二醇成本在 4300+ 元/吨，01合约及后续合约价格已向这一水平靠近。油制方面，尽管原油供应并未明显趋紧，但布伦特油价仍处于110美元/桶附近，高油价下乙二醇价格继续回落，也将加大油制路线的盈利压力。

后续累库路径仍有变数。一方面，若终端短单持续滚动补入，订单节奏变化有望平滑聚酯生产的淡旺季波动，使淡季聚酯负荷保留一定韧性，从而消化部分供应增量、缓解累库压力；另一方面，供应端若国内装置出现意外检修、霍尔木兹海峡通行扰动影响中东货源到港，或台风天气拖慢华东港口卸货节奏，也可能放缓库存回升速度。这些变化未必扭转累库方向，但可能影响宽松预期兑现的程度。

综合来看，乙二醇累库压力尚未结束，随着供应恢复和库存回升，近端货源紧张有望进一步缓解，行情仍将围绕近端溢价逐步消退展开，现货及近月价格相对承压，近远月价差预计继续收窄。不过，前期急跌已明显压缩紧张溢价，后续不宜简单外推此前的下跌幅度。01合约对远期供需宽松已有一定反映，价格也逐步接近煤制成本参照，进一步明显下行更需要累库超预期或成本下移等因素驱动。

本文数据来源：Wind、钢联、CCF、中国海关总署、盛达期货研究院