中小银行解套后，会补仓吗？

来源：市场资讯

（来源：债文新说）

近期，笔者拜访了多家城农商行，从西部到中部、到沿海。今年债牛行情普遍超大家预期，银行金市的业绩都不成问题。有的银行不断止盈，兑现收益，但再配置的压力也越来越大；有的趁着债牛不断化解风险、降低久期。但行情至此，今年的业绩也许是没问题了，但大家对明年又开始焦虑了起来。

大家普遍关注，在越来越低的利率下，何时配、怎么配？今年4季度会不会像2024年4季度那样，提前把明年的债券行情也给透支了？

很多机构把中小行今年的债券行为说成是“减配”，甚至是缩表，这个不完全对。今年以来，中小银行作为整体，操作上是“卖长久期、换存单”的换仓操作。随着卖盘快被打光、久期逐步缩短，预计中小银行4季度的抛压将大幅减轻，甚至有适度补仓的行为，方向锁定10年以内的利率品种。

一、卖掉一切，只买存单

今年，中小银行只做了一件事，把债券换成存单。

先看总口径，截至10月中旬，中小银行净卖出6551亿元。拆成存单与其它债券来看，中小银行合计净卖出其它所有债券3.5万亿元，净买入存单NCD合计2.9万亿。

中小银行净卖出各类债券（截至2026.10.16）

首先，卖出端的排序，透露了一些重要信息。

国债老债净卖出近1万亿，是单一券种最大卖出项。大概率卖的是2024-2025年那批较高利率建仓的存量，属于兑现浮盈，而不是止损。

紧随其后的是，国债新债净卖出7638亿。很可能是今年一级投标后卖出的国债，算常规操作。

国债合计净卖出1.74万亿，占非存单卖出的近一半。

地方债净卖出近5000亿元。其中20-30Y独占4566亿（占91.5%）。中小行在地方债上只砍超长端那一段，可能是降低久期风险。

政金债净卖出7149亿，其中老债4014、新债3135，期限主要集中在7-10Y。

信用债合计净卖出4828亿，压降幅度总体比较温和。

总体来看，中小银行是先卖浮盈较多的国债老债，再卖风险较高的超长地方债，顺手减了一些信用债。

其次，从期限的视角来看，全曲线减压，7-10Y最重。

卖压分布是：7-10Y净卖出9400亿，1-3Y净卖出8324亿，20-30Y净卖出8226亿。三档合计2.6万亿，占非存单卖出的73%。

今年利率趋势性下行，中小行顺便砍了超长债券，其中有止损或者降风险敞口的目的。卖掉的越长，留下的组合自然越来越短。

各期限债券净卖出情况

最后，从操作节奏上，中小银行今年有比较明显的逆周期特征。

利率年初高位时，加大了配置；但2季度利率变成下行之后，越下越卖。

1-4月合计净买入+6357亿，当时利率处于年内高位。

5月首次转负-3213亿，对应了4月份之后利率的快速下行，有集中止盈的诉求。

9月砸出年内峰值-7186亿。其中，非存单-8257亿，存单只买1071亿，是全年唯一一个连存单都买不动的月份。

这背后有季末考核的诉求，卖债兑现利润冲当期收益，同时资金要留在账上应对指标考核，不再买存单。

9月份是净卖出的峰值

二、多重压力下，兑现排第一

需要说明的是，中小银行包括城商行与农商行，两类机构行为有比较大的差异，不同区域的分化也很大。上市中小银行数据显示，近三分之一的银行（宁波、江苏、南京、齐鲁、青岛等城商行）无论是债券投资增速，还是贷款增速都处于很高的水平；还有三分之一的银行，确实有着资产端收缩的明显迹象。

上市中小银行上半年投资与信贷增速情况

作为一个整体来看，中小银行配债增速今年以来持续下滑。数据显示，中小行配债增速从2025年末的14%回落到2026年8月的4.87%，与大行18.05%的高位形成鲜明对比。

中小银行配置增速整体下滑，不同银行背后可能有着不同的原因。

其一，兑现止盈，主动降久期。2025年对中小银行是痛苦的一年，30年国债上行近50BP。这导致今年中小行的风险偏好显著下降，很多银行开年的主要投资计划，就是化解风险、降低久期，行为上表现为“有浮盈就兑现、不敢重仓博弈资本利得”等。

当下，中小银行的净息差压到1.5%附近，靠投资收益补营收的动机也是真实的。这既是兑现的动力，也是兑现之后不敢重新加久期的原因。

其二，负债端在失血。金融机构存款增速在下滑，中小银行揽储压力尤其大，制约了资产端的扩张。

其三，监管逐步收紧。一些省份监管比较严，对中小银行制定了“金融投资增速原则上不得高于贷款增速、新增债券组合久期不得高于存量债券久期”等指标约束。

三、临近年末，中小银行投资行为怎么看？

除了前文的分析，今年中小银行在交易行为上，也有一些规律可循。

中小银行是筹码的主要提供方，对二级市场定价影响有限。众所周知，基金是边际定价者，券商是波动放大器，保险是超长地方债的垄断买方。而中小银行更像一个上游的筹码提供方，它的卖出行为决定了其他机构能买到什么，但它决定不了价格。

同属银行体系，中小行与大型银行有着比较大的分化。两者的方向并不一致，大行净买入1.1万亿国债老债，是全市场最大的买方，而中小行净卖出-9739亿元，是全市场最大卖方，互为镜像。尤其是对于期限在5-10Y国债，大行净买入4000亿元，中小行净卖出6374亿元。大行在承接，中小行在收缩。

从另一个角度看，存单买入量也是中小行流动性充裕的体现。中小行存单净买入2.9万亿元，是同业资金融出的直接体现。

临近年末，中小银行后续操作怎么看？

当前，10年以内利率已经创了2025年以来的新低，对于中小银行来说，中短端的估值风险基本出清了。

持仓有浮亏的，只剩下超长端。把当前收益率与2025年全年均值相比，当前30年国债利率2.07%附近，仍高于2025年均值2.0%，说明超长还有一定的浮亏。

经过了持续的抛售之后，中小银行的债券久期已经压下来了。前文数据显示，今年中小银行砍掉的都是7-10Y、20-30Y偏长的期限，全年唯一净买入为1年以内的存单。财报口径上，上市银行金融投资加权剩余期限5.47年，其中城商行5.08年、农商行4.38年，农商行是四类银行里久期最短的，也是唯一久期下降的。

卖盘是否逐步打光？目前来看，中小行的抛压已经释放了很多，尤其是9月份净卖出非存单类债券8257亿之后，进入4季度，预计中小行的抛压会减轻很多。

配置压力也是客观的。从中小银行持续净买入NCD能够看出，未来又面临NCD逐步到期产生的再配置需求。存款增速虽然下滑，但负债端总体每月仍有增量。贷款受需求约束投不出去，钱必须找表内出口。

近期，窗口指导约束的压力也是有的，但对于很多城农商来说，贷款增速同样偏弱的年份，这条线的实际约束力要打折扣。

因此，预计4季度中小行抛压逐步减轻，甚至有适度补仓的需求。节奏上，11月中是重要观察点。若10月下旬至11月前两周非存单净买入逐步转正，则补仓有望启动。

重点方向就在10年以内的利率品种。当前10年以内是浮盈区间，买入没有浮亏包袱；且10年以内也是久期考核的安全区。

具体到品种上，3-10年国债是较好的选择，7-10年今年卖了9400亿，也是补仓的第一顺位。对于超长债，预计中小银行有一些浮亏还没有解完，久期考核也不允许。

当下比较尴尬的是，监管加强了对利率交易的窗口指导。预计地方监管会陆续跟进，很可能会层层加码。一些中小银行手握大量资金，即使想补仓也面临了较大的监管压力。在一些中小银行不敢买、不能买的时候，如果市场利率继续下行，后续的补仓成本会更差一些。