5亿美元估值到破产清算，机器人身体先不值钱了

一家公司从成立到估值5亿美元，用了十个月；从估值5亿美元到进入破产清算，用了五年多。盈合机器人的故事，把机器人赛道最现实的一面摊开了。

10月19日，深圳市中级人民法院召开盈合机器人第一次债权人会议，债权人到场核对债权、审议财产变价方案，公司剩下的资产将被变卖，按法定顺序清偿。这家公司2020年3月成立，字节跳动战投、美团战投、金沙江创投、熊猫资本都出现在股东名单上，累计融资超过6亿元。2025年，它的营收是433万元，净亏6700万元。

业务铺得最开的，先倒了。盈合曾同时进入五条业务线：应急管理、城市治理、仓储物流、医疗大健康、工业智造。2021年3月，它与佛山顺德签约，计划投资100亿元建研发和产业基地，从洽谈到签约不到一个月。到2024年，吉安子公司的社保参保人数为零，顺德基地签约后未见投产进展。

2021年，盈合承接佛山照明的球泡灯智能制造车间项目。合同逾期两年，项目始终没有通过验收，法院终审判它返还2690.4万元，还要自费拆除设备。在该案执行过程中，它名下的一批机器设备被司法拍卖，评估价约4974万元，今年4月、5月两次上拍，均以流拍告终。今年6月，股东方熊猫资本的创始合伙人李论发视频质疑：公司没有稳定现金流，部分核心高管税后年薪超过300万元，2600平方米的办公室装修花了2800万元。

盈合不是孤例。深兰机器人（上海）5月被法院受理破产清算，五批职工债权累计超过2300万元；9月，泳池清洁机器人公司智橙动力被债权人申请破产重整；去年，达闼机器人被裁定受理破产清算，母公司达闼股份峰值估值一度超过200亿元。据公开报道和法院公告统计，2025年2月至2026年9月的19个月间，破产、解散、清算和业务线关停的机器人公司超过20家，覆盖至少11个赛道。

宁波大学商学院教授刘起贵认为，这不是某家企业的意外死亡，是一个投资周期的规律性清算。接近盈合A轮融资的人士回忆，公司产品还没推出，估值就到了5亿美元。“扎堆进入不一定是相信市场有多大，是相信后面有人接盘。”

二级市场先给本体整机降了价

宇树的压力来自股价。8月19日，宇树科技以150.80元的发行价登陆科创板，首日开盘冲到1100元，市值最高触及4449亿元，中签率0.0181%。两个月后，市值缩到1700亿元附近。

上市六周，摩根大通首次覆盖就给出“减持”，2027年12月目标价300元。按9月30日450.40元的收盘价算，对应33%的下行空间。此后不久，野村给出“买入”，目标价370元。两家机构的差距，300元对应2027年市销率30倍，450元对应46倍。摩根大通对宇树2027年营收的预测约40亿元，与市场预期接近，下调主要发生在估值倍数上。

2026年上半年，宇树营收11.52亿元，同比增长48.54%，归母净利润2.74亿元，扣非净利润2.44亿元，同比下降19.34%，毛利率56.01%。营收在增长，扣非净利润在下降，研发和销售费用都在扩张。

10月19日，宇树股价涨16.15%，收在495.92元，市值重回2000亿元。催化来自政策：商务部等九部门发文，从商贸流通和促消费的角度为人形机器人打开场景；市场监管总局在10月15日发布首批六项人形机器人国家标准；前三季度工业机器人产量同比增长29.1%。

钱没有离开，只是换了加价对象

据IT桔子的统计，前八个月机器人领域融资1245.1亿元，超过去年全年的两倍，三四十家公司在排队等待IPO。本体整机厂商的估值先在二级市场被下调，而一级市场的资金更多流向具身大脑。

中泰证券10月13日的报告用了另一个口径：2026年上半年国内具身智能融资约438亿元，以具身大脑为核心业务的公司拿到222.53亿元，占50.8%；做本体整机的公司只有56亿元，占12.8%。前者接近后者的四倍。

宇树招股书显示，原计划募资42.02亿元，其中20.22亿元投向智能机器人模型研发，占48%，超过本体研发的11.10亿元。按150.80元的发行价和4044.64万股的发行规模，实际募资60.99亿元，超募约18亿元，模型研发仍是四大投向里最大的一块。一家靠销售硬件上市的公司，把计划募资的近一半押在了尚未产生收入的模型研发上。

FieldAI正在谈一笔7亿美元的融资，投后估值100亿美元，一年多以前它的估值是20亿美元。这家公司对外提供通用大脑模型，客户是没有算法团队的中小本体厂商。头部厂商普遍把大脑视为核心壁垒，特斯拉、Figure都在自研。这个客户池能否支撑100亿美元，目前没有公开收入可以验证。

本体公司同样拿到了融资，但定价条件变成订单和毛利。星尘智能10月13日完成10亿元B+轮，投控东海领投，投后估值150亿元，这是它半年内的第四轮。T1今年6月开始发货，起售价8.99万元，硬件保持正毛利。创始人来杰的判断是，AI泛化能力的增长更多体现在操作上，而不是移动上，所以先用轮式底盘加双臂切入零售、文旅、工业这些能算清成本的场景。

小鹏机器人业务8月24日完成首轮超9亿美元融资，投后估值超63亿美元，刷新中国具身智能单轮私募纪录。

9月到10月倒下的公司里，纯概念大脑也是重灾区之一。这类公司的失败方式和本体厂商不同：没有真机就积累不了真实场景的数据，模型也就难以形成差异，最后只剩一份架构图。资本加价的对象，是能拿到真机数据的团队，而不是所有自称做大脑的公司。

身体已经是标准件，大脑还没有账本

伺服电机、谐波减速器、灵巧手、传感器，在深圳南山“机器人谷”沿线的供应链里，大约八成的零部件可以就近配齐。产能也在扩张：智元在9月下线第2万台整机，今年6月，8台精灵G2在龙旗南昌工厂并线6天、每天10小时全程直播，完成64828次作业，成功率99.99%。硬件本身有利润，只是盈利方式越来越接近制造业。

大脑没有这样的供应链。中泰证券把当前的挑战归为三条：场景泛化能力薄弱，长尾问题频发；数据闭环没有打通，远未形成自动驾驶那样的规模化数据飞轮；实时性与算力功耗的矛盾，对芯片架构和模型压缩提出很高要求。三条都无法通过采购解决。

四家公司的路线各不相同：宇树押注世界模型与视觉语言动作模型，星尘押注具身操作系统，特斯拉走端到端，OpenAI从世界模型切入。要解决的问题是同一个：让机器人在真实物理环境里完成泛化。视觉、语言、任务规划和实时运动控制必须在一台机器上同时完成，判断失误会直接造成物理后果，这和聊天模型可以重试的成本结构完全不同。

盈合的债权人会议开完了，宇树科技的股价随着机器人行情反弹。本体整机的成本、产能和毛利都能逐项核对，具身大脑没有对应的核算依据，它的价格里预期多于事实。