私募札记|控波动的全天候配置体系如何实现

来源：市场资讯

本内容仅供私募合格投资者参考

《私募投资基金监督管理办法》中第十二条规定，私募基金的合格投资者和是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：

1.净资产不低于1000万元的单位；

2.金融资产不低于300万元或者近三年个人年均收入不低于50万元的个人。

前款所称金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。

本文不构成买入任何证券、基金或其他投资工具的建议，不涉及任何具体私募基金产品推介。对于文中所提供信息，所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。

Q1

管理人简介

1. 管理人概况

管理人J成立于2018年9月，是一家专注于全球大类资产配置与多策略量化投资的私募证券投资基金管理人。公司早期以国内A股量化、股指期货、期权及债券投资为主，随后逐步拓展至黄金、商品、海外权益、海外债券及汇率等领域，目前已形成涵盖量化与衍生品投资、大类资产组合投资、黄金与商品投资、海外权益投资四大业务板块的投资体系。投资策略强调通过挖掘不同大类资产及底层投资技术之间的低相关性，优化组合风险收益结构，并结合量化模型与衍生品工具提升组合收益获取能力、控制整体波动，致力于构建覆盖全球股票、债券、商品及外汇等资产类别的多资产、多策略投资组合。

2.核心成员

Y——创始人、实际控制人：毕业于上海交通大学，获工学学士学位，后取得浙江大学金融学硕士学位。其职业经历主要集中于证券研究、资产管理及产业资本投资领域，曾先后任职于**证券、**证券资产管理及**集团股份，历任行业分析师、投资经理助理、研究总监及证券投资部副经理等职务。早年偏主观股票多头投资与宏观策略研究，2018年后逐步放弃传统证券研究框架，转向"假设资产为随机波动、通过均值方差模型构建组合"的方法论。

C——创始团队成员、副总经理、基金经理：毕业于浙江大学，获经济学硕士学位，职业经历涵盖银行、地方税务部门及私募投资机构，曾先后在**银行、**地税局及**投资管理任职。其曾担任基金经理、风控总监等职务。2018年加入公司后，后担任公司风控总监，并自2022年3月起担任副总经理、信息填报负责人，其投资经验主要集中于量化投资与衍生品领域。

3.投研团队

公司投研团队目前超过20人，围绕全球多资产配置与多策略量化投资形成专业化分工。投研体系下设四大核心投资部门：由C负责的量化与衍生品投资部、由P负责的大类资产组合投资部、由L负责的黄金和商品投资部，以及由X负责的海外权益投资部，分别覆盖量化模型与衍生品交易、全球大类资产配置、贵金属及商品投资、海外股票市场等业务方向。公司强调以数理化模型和可复用的投资方法论为核心，重视跨部门协作与策略持续迭代，弱化对单一明星基金经理的依赖，力求通过团队协作提升投资体系的稳定性与可持续性。

Q2

策略简介

核心策略为"全球大类资产组合投资"，即基于马科维茨组合投资理论发展而来的全天候风险平价模型。不对资产方向做判断，而是严格使用波动率衡量资产风险，在仓位配置上尽可能给波动率高的资产更低权重、给波动率低的资产更高权重，使各资产经波动率调整后的风险贡献程度保持一致。

Q3

策略详情

（1）全球多资产分散配置

以全球多资产配置为基础，围绕权益、国债、商品和汇率四大类资产开展风险评估，并进一步穿透至底层子资产，力求通过跨市场、跨品种配置分散组合风险。权益资产方面，组合覆盖国内股指、海外股指及国内股指期权；国债资产方面，同时配置国内国债与海外国债。商品资产方面，除黄金外，也配置白银等其他贵金属，并通过国内商品多头、海外商品多头及全球商品空头等不同敞口分散风险，避免组合过度集中于单一品种。汇率资产方面，除美元指数外，还通过高利率与低利率货币之间的汇率期货组合进行配置，并利用不同资产间的相关性，寻求组合层面的风险对冲。其核心思路是降低对特定市场风格和单一资产走势的依赖，提升组合面对不同市场环境时的适应能力。

（2）波动率调整与风险预算

公司以波动率调整为基础，将不同资产的风险水平映射至统一的配置框架，再据此确定相应的名义本金仓位。经波动率调整后，12大类资产的名义本金配置比例在部分组合口径下大致处于***的区间；标准全天候组合的单一资产配置比例则可能采用不同测算口径。剩余资金进一步用于统计套利、产业链套利和程序化交易等策略，以挖掘额外收益来源。

（3）底层资产穿透与动态再平衡

在底层资产配置上，公司以多头持有为主，同时将部分利率、汇率类资产视为具有配置与对冲价值的工具，重点关注其升贴水结构、风险分散效果及与其他资产的相关性。组合通常执行周度再平衡；当市场出现日内大幅波动等极端情况时，则可能提高至日度调整，以便及时将各类资产的风险敞口恢复至目标水平。

（4）衍生品为主、ETF为辅

公司主要通过期货、期权和收益互换等衍生品参与全球大类资产配置，并辅以ETF及其他现货资产。衍生品的优势在于能够以相对较少的初始资金建立相应的市场敞口，提高资金使用效率，并有助于捕捉期货升贴水及合约展期过程中可能产生的收益。公司倾向于根据市场结构，评估做多贴水资产、做空升水资产的策略机会，获取展期收益。通过衍生品与现货工具相结合，公司力求兼顾资产覆盖范围、资金使用效率与策略实施的灵活性。

（5）尾部风险管理与空头对冲

公司将尾部风险防范作为投研重点之一，并开发境内外特种衍生品组合，包括海外VIX恐慌指数相关工具，以应对极端宏观事件及市场波动突然放大的情形。此外，组合中还配置部分空头资产，主要用于对冲特定风险敞口。空头配置多涉及升水结构较明显的品种，并通过多空头寸之间的净敞口管理，力求在控制风险的同时保留其他资产的收益空间。空头与多头底仓之间可能存在一定重合，但最终风险水平仍取决于资产相关性、头寸规模、基差变化及市场流动性等因素。

Q4

风控理念

风控体系围绕"控波动、不赌方向"展开，覆盖事前的目标设定与约束、事中的动态再平衡与对冲、事后的归因复盘与迭代三个层面。

（1）事前控制：投资纪律、准入原则与风控阈值

主要通过投资纪律、准入管理和风险预算构建事前风控体系。在投资纪律方面，公司强调依据既定模型与交易规则开展投资，原则上不主动进行宏观趋势预测和主观择时，单一资产名义本金仓位通常以**月为调整窗口，并通过跨市场、跨品种配置降低对单一风格和资产的集中暴露。在准入管理方面，公司对交易对手、投资资产及代销渠道设置相应的准入条件，并定期更新风险评估；新增资产需经过调研与回测验证，重点考察其独立收益来源及与现有组合的相关性。在风险预算方面，公司根据产品策略设定差异化目标波动率，并据此确定资产配置、杠杆水平及保证金安排，要求预留资金与保证金比例超过50%，以应对极端行情下的流动性与追加保证金需求。

（2）事中监控：指标预警、及时应对与方案调控

公司通过持续监测核心风险指标、动态再平衡及极端行情应对机制，对投资组合进行全过程管理。日常监控重点包括各资产实际波动率与锚定基准的偏离程度、风险贡献分布、名义本金敞口、杠杆倍数、保证金占用及资产间相关性变化；当相关指标触及预设阈值时，及时开展风险评估并采取相应措施。在常规管理中，公司依据目标仓位执行再平衡，对超出目标水平的资产适度减配，对低于目标水平的资产相应增配，以维持组合风险敞口的相对均衡，体现“涨多减配、跌多增配”的规则化操作思路。当市场出现日内大幅波动、重大宏观事件冲击或多类资产共振下跌时，公司可将再平衡频率由周度提高至日度，并结合空头头寸及特种衍生品进行风险对冲，力求控制组合波动与潜在回撤。

（3）事后评估：净值分析、业绩归因与事件复盘

公司通过净值分析、业绩归因及风险事件复盘，对策略运行效果和风险预算执行情况进行检验，并将分析结果反馈至后续投资管理。净值分析主要跟踪实际波动率、最大回撤、夏普比率等指标，并与产品既定风险预算进行比较；业绩归因则从年度、资产类别及周度等维度拆解组合收益，分析不同资产及策略对整体表现的贡献，识别收益来源与风险变化。在风险事件复盘方面，公司会重新评估底层资产的收益来源、相关性与波动率，并通过长期历史数据回测及模型检验，尽量识别过拟合和噪声数据的影响，进而优化策略与风控安排。

Q5

产品与收益表现

产品线覆盖多资产均衡配置型与核心资产增强型两大类，另有若干独立策略系列，可适配机构FOF、长期自有资金及高净值客户的差异化配置需求。

（具体业绩表现文末扫码查看）

Q6

交流实录

Q1:12个大类资产的仓位是波动率等权还是名义市值等权？

A:我们去定一个仓位的时候，一定会锚定某一个资产，比如以中证500为例，我们去锚定中证500，把它波动率一些调整以后，然后等权。就是波动率调整以后的名本仓位等权重。

Q2:比如说中证500这个指数正常是占1/12，它的市值是占1/12吗？

A:中证500，有它的波动率，然后黄金有黄金的波动率，国债有国债的波动率。如果波动率不调整以后去讲名本仓位是没有意义的，所以我一定会把每个资产都去锚定中证500的波动率,给它一个波动率系数调整成一致以后，给它一样的名义本金的仓位。

Q3:全球商品空头与商品多头底仓是否会重合？是否配置股指空头？

A:文末扫码查看

Q4:CTA系列里面截面策略是通过量化去做还是主观去做的？

A:因为我们的CTA截面是偏套利的,更多是基于期限结构去做。相当于挖一些存在深贴水价差结构，比较稳定的期限结构，去做多一些偏贴水的,做空一些偏深水的。甚至包括一些跨期，做一些跨期套利。CTA是偏套利为主的。近期有近月远月合约，这些升贴水收敛速度是不一样的，做多收敛快的做空一个收敛慢的，吃到一些期限结构的套利。我们是偏量化去做，是低频量化，大概调仓频率**个月调一次。

Q5:量化选取的因子是偏时序类的还是截面的？

A:肯定是偏截面的。趋势的因子比较少，调仓频率也不会很高。怎么去选资产，怎么去迭代的，其实还是一个低频量化的模型，我们会去做一些回测，跟踪这些因子的变化。因为套利的一些因子，背后的驱动因素不一样，有些是基于宏观变量的因子，有些是基于基差价差的因子,还有一些其他因子，包括债务因子。然后剩下部分是要配一个高名本仓位，我的标准全天候可能每个资产波动率调整以后都**%左右的一个名本仓位,CTA 高波里面，杠杆会用的更满一点，大概配**%左右的名本仓位了。

Q6:500指增除了500的股指期货赚的贴水，剩下的资金做什么？

A:500指增跟海外纳指是一个道理，只不过一个是以纳指为核心，一个是以中证500为核心。但是有个区别，海外纳指是升水的，它是吃不到贴水的。所以海外纳指的超额更难做，国内的500指数超额更容易做。海外的纳指是升水，还要承担海外收益互换的成本。因为海外资产的贝塔属性好，它本身是高成长的，所以说海外纳指业绩会比国内好，但是超额来说，海外指增没有国内的指增超额明显，因为国内的指数最大好处是贴水的，不用互换出去，也不用承担通道费。

Q7:今年6月海外收益互换额度收窄，对产品是否有影响？

A:文末扫码查看

Q8:基金经理包括创始人早期是偏主观的宏观背景，然后现在有一些做量化的投资团队投研，这些人员主要的一个背景是什么？。

A:文末扫码查看

Q9:全天候产品的杠杆比例?

A:文末扫码查看

Q10:公司管理规模有多少？各策略产品线的规模线大概是多少？

A:文末扫码查看

Q11:商品CTA系列是纯粹的量化交易吗？

A:基本上不研究基本面的，研究更多是怎么去用一些低频量化的因子做一个组合配置，仓位其实都是由我们的量化模型给出信号，具体配这个资产不一定要通过一些高频的方式去实现。从这个策略的选择上，这种策略配置逻辑上，它就不是一个主观的行为，因为跟踪的是一些可量化的低频量化因子，去构筑一个模型去打分，给出交易信号，但是因为我们是偏配置型的，我们有时候不需要对时间速度这么敏感，因为很多资产配进去，就是很低频的去持有，甚至可以周度为单位做再平衡。我们是一个偏低频量化的一家管理人。因为我们跟踪的很多因子都是中长期的因子，

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