高利率下的成长突围：商业化兑现�...

来源：市场资讯

一、美债利率高位上行，为何未明显压制创新药表现？

过去几年，创新药指数与美债收益率的中期走势呈现较明显的负相关关系。创新药企业具有研发周期长、现金流兑现较晚、外部融资依赖较强的特点，尤其是尚未商业化的早期Biotech企业，其价值主要来自对在研药物远期现金流的预期，因而对美债利率及折现率变化较为敏感。

2026年以来，美债收益率继续上行，但中美创新药指数均实现上涨，利率上行带来的估值压力并未成为主导板块表现的因素。 截至2026年10月14日，港股通创新药指数上涨约10.1%，纳斯达克生物科技指数上涨约20.4%；同期美国10年期国债收益率由4.15%升至5.19%，累计上行约104bp。从250期滚动相关系数来看，港股创新药与美债收益率的相关系数升至+0.11，原有负相关关系明显弱化；美国NBI则升至+0.83。

二、现金流久期重估：高利率下创新药走强的内在逻辑

2.1 估值机制：现金流久期重估如何影响创新药对美债利率的敏感度？

创新药估值对美债收益率的敏感度，主要取决于未来现金流的分布及折现率水平。随着在研管线进入商业化阶段、授权交易及研发效率提升，部分现金流有望更早实现，或其实现概率得到改善，从而改变未来现金流的预期分布，缓解利率上行带来的估值压力。

当创新药未来现金流预期发生实质性改善时，产业基本面的正向影响可能超过利率上行的估值压力，成为影响创新药估值的主要矛盾。 随着技术进步、产品对外授权及共同开发等国际化合作持续推进，企业有望增加近期现金流，或推动未来现金流兑现时点前移，使原本高度依赖远期预期的企业价值获得更明确的现金流支撑，进而带来超过利率波动负面影响的估值弹性。一个简化的DCF模型可以直观展示这一估值机制：现金流分布改善所带来的估值提升，有可能超过利率上行造成的折现压力。

2.2 创新药并非普涨：商业化、BD和AI都指向现金流预期改善

美股医药行情呈现明显分化，新药商业化、并购交易、AI制药成为创新药板块上涨的重要驱动力。 截至2026年9月30日，生物科技ETF（XBI）和制药ETF（IHE）年初以来分别上涨29.42%和19.51%，明显高于广泛医疗保健ETF（XLV）的10.07%，而医疗器械ETF（IHI）下跌17.35%。创新药板块的强势表现主要与创新技术疗法关键临床数据读出从而展现商业化潜力、已商业化品种放量超预期以及跨国药企（MNC）持续收购优质管线有关。AI技术渗透制药行业正成为改善制药行业回报率的长变量，短期催化传统制药方式提效和降本，长期有希望探索新的生物学机制发现，解决更多未满足疾病需求。

港股创新药指数的上涨同样并非普涨，而是主要由少数现金流兑现路径较为清晰的企业推动。 41家成分股中仅16家公司上涨、25家下跌；在成分及持仓不变的模拟情景下，正向贡献前十家公司合计贡献约19.98个百分点，其余31家公司合计拖累约9.48个百分点。指数收益主要向三类企业集中：一是产品商业化和全球BD推动盈利改善的创新药企业；二是订单增长、交付能力较强的研发生产服务企业；三是有望受益于AI研发需求增长的工具及实验服务平台。整体来看，市场更加重视创新药企业的实际价值兑现能力及未来现金流增长预期。

三、全球创新药供需共振推动持续重估：专利悬崖释放需求，新技术拓展供给

3.1 专利悬崖压力持续显现，全球大型药企外部创新资产采购需求释放。IQVIA预计，至2030年将有超过2,300亿美元的生物制药现有销售额面临失去市场独占权的风险。跨国药企通过并购、授权及联合开发补充创新资产的需求持续增长，2026年上半年全球生物医药并购金额约1,300亿美元，已接近2025年全年约1,330亿美元的规模。

3.2 供给端：新技术与高价值创新药不断涌现，拓展全球创新药市场空间。 创新药市场空间不仅取决于既有疾病需求，也受到新技术突破与治疗方案改善的推动。抗体、ADC、多肽、小核酸药物等创新技术疗法不断拓展肿瘤、代谢、自免、心血管等疾病领域的治疗边界，推动具有临床竞争力和商业化潜力的新药持续涌现。根据IQVIA数据，新型治疗技术在全球肿瘤临床试验启动项目中的占比由2016年的约11%提升至2025年的约33%；全球肿瘤新活性成分（NAS）年均上市数量由2015—2019年的约16个增加至2020—2024年的约26个。新技术发展正在推动创新药研发结构升级，并为全球大型药企获取优质创新资产提供更丰富的选择。

3.3 中国创新药沿产品出海与研发资产出海双路径兑现价值，更多企业跨越盈亏平衡点。一方面，百济神州、传奇生物等企业通过产品海外上市和销售增长分享全球市场空间；另一方面，中国Biotech企业通过License-out实现研发资产的国际化价值兑现。产品出海带来的持续收入增长，与研发资产出海带来的授权收入增加，共同推动更多中国创新药企业跨越盈亏平衡点，盈利改善由少数龙头向更多企业扩散。 以恒生港股通创新药指数前20家公司为样本，2023年和2024年归母净利润为正的企业分别为11家和10家，2025年增加至14家，2026年上半年进一步达到17家，盈利企业占比由2024年的50%提升至2026年上半年的85%。

四、AI重塑创新药研发范式：打开新一轮估值重估空间

4.1 AI技术有望扭转制药行业反摩尔定律的现状，改变创新药的研发经济性，拓展成长边界

创新药研发具有“长周期、高投入、高失败率”的特征，研发效率长期制约行业投资回报。 根据Deloitte数据，全球大型药企单个新药从发现到上市的平均研发成本由2024年的22.3亿美元升至2025年的26.7亿美元。AI技术通过计算预测、分子设计及实验筛选，有望提高研发资源使用效率、降低部分研发环节的资金和时间投入，改善行业长期研发投入与产出不匹配的问题。

AI更深远的价值在于拓展新药发现边界，推动药物研发由逐项目探索向规模化、平台化模式转变。 随着制药和科研领域的AI模型不断进步、AI 提出科学假设的能力提升和24小时自动化实验室的广泛应用，过去难以探索的疾病机制、潜在靶点和分子模态有望成为新的研发机会，使新药规模化发现成为可能。这意味着AI不仅能够改善现有项目的研发经济性，更有望扩大创新药企业可开发管线及未来商业化机会，进一步打开行业远期成长空间。

4.2 AI催生研发“卖铲人”与新商业模式，打开创新药产业链成长空间

类似于算力基础设施率先受益于AI产业发展，创新药研发中的实验验证与数据平台，有望成为AI制药产业链率先实现商业收益的环节。 随着AI药物研发加速发展，对高质量数据、大规模实验验证的需求有望持续增长，产业链由此产生新的订单、收入和商业模式。

第一，高质量数据与检测平台有望受益于AI模型训练和科研探索需求增长。 基因测序、分子检测及临床数据平台可将原有检测和数据生产能力拓展至模型训练、数据授权及研发服务，Illumina和Tempus AI提供了相关业务案例。

第二，体外实验验证平台有望率先受益于AI设计分子效率提升带来的新增实验验证需求。 基因合成和蛋白表达等业务受益于AI候选分子设计与实验验证需求增长。金斯瑞2026年上半年AI赋能药物发现相关业务收入同比翻倍；Twist Bioscience在2025财年由AI药物发现相关客户贡献的新增订单约占全年订单增量的38%，显示AI研发需求已开始转化为实际经营机会。

第三，体内实验平台有望受益于药物验证需求向后续研发环节延伸。候选分子通过初步筛选后，仍需动物模型验证体内药效、安全性和作用机制。具备动物模型、抗体研发和专有数据能力的平台，有望拓展研发合作及技术授权业务。

第四，AI与自动化实验结合，有望催生“分子工厂”、模型训练与部署等新的平台型业务。 相关企业不仅可以提供单次实验服务，还可能通过一体化研发平台、专用模型训练及本地化部署等方式持续收费，推动收入来源由传统研发项目拓展至技术服务和研发资产合作。

五、创新药有望成为AI应用的高弹性赛道，释放超越业绩增长的估值弹性

5.1 历史上，创新药新一轮重估并不必然以美债利率回落为前提，产业突破多次推动医药资产穿越利率压力

2013年的美国Biotech行情表明，创新研发景气改善可能推动整个板块的预期重估。2013年4月末至年末，美国10年期国债收益率由约1.70%升至3.04%，上行约134bp；同期NBI全年上涨约65.6%。当年新药审批、IPO及产业交易活跃，推动创新疗法的商业价值获得重新评估。

2023年的GLP-1行情则显示，高利率环境下市场对商业化现金流的奖励可能更加集中。美国10年期国债收益率一度达到4.98%，礼来全年股价仍上涨约59%，同期XBI和XLV总回报分别约为7.6%和2.1%。Mounjaro销售额由2022年的4.83亿美元增至2023年的51.63亿美元，体现产品商业化放量对企业估值的重要支撑。

5.2 超越降本增效：AI有望推动创新药从业绩改善走向研发资产价值重估

我们认为，创新药有望成为AI应用阶段具备较大成长潜力和估值弹性的方向之一，其特殊性在于AI带来的价值可能远超当期收入和利润改善。 对多数行业而言，AI主要通过现有业务的效率改善和利润增长体现价值；而创新药企业的价值取决于在研管线的潜在商业化价值，其估值不仅取决于当期盈利，也取决于未来药品预期销售峰值、贡献现金流的规模、兑现时间和实现概率等因素。AI研发提效有望改善现有项目的投入产出比，并可能改善部分现金流的兑现条件；规模化新药发现则有望扩大潜在研发资产和商业化空间，推动远期成长预期上修。后者不必然缩短现金流久期，但有可能提高企业未来现金流的预期价值。

因此，创新药的新一轮估值重估并不必然以美债利率回落为前提。 高利率仍将对远期现金流形成折现压力，产品出海和全球授权合作提高了近期收入和现金流的可见性，AI则有望进一步改善后续研发管线的经济性和潜在成长空间，当产业基本面的正向修正足以抵消折现率上行的负面影响时，创新药仍有可能在高利率环境下实现估值重估。展望未来，若美债收益率回落，创新药有望迎来AI驱动的研发经济性改善与折现率下降的双重共振，推动远期成长预期与估值水平同步提升。

风险提示： 1、AI技术对新药研发和临床成功率的改善不及预期；2、临床进展不及预期；3、新药研发失败、审评及商业化进展不及预期；4、全球License-out合作首付款和里程碑兑现波动、一次性收益较高；5、AI研发平台的新增订单、回款及资本开支回报不及预期；6、行业竞争格局加剧；7、AI与医药行业相关政策或审评审批制度的变动风险。

一、美债利率高位上行，为何未明显压制创新药表现？

过去几年，创新药指数与美债收益率的中期走势呈现较明显的负相关关系。2022—2025年，港股创新药及美国纳斯达克生物科技与美国10年期国债收益率的250期滚动相关系数大部分时候为负值。这一现象背后，主要与创新药企业较长的现金流兑现周期及较高的外部融资依赖有关。一方面，创新药研发、临床试验及监管审批周期较长，尤其对于尚未实现商业化的早期Biotech企业，其价值主要来自对在研药物远期现金流的预期，因而对折现率变化较为敏感。随着美债收益率上行，远期现金流现值下降，对估值形成压力。另一方面，创新药企业在研发阶段通常需要持续投入资金，利率上行也会提高融资成本，加大尚未实现盈利企业的资金压力。两方面因素共同作用，使创新药板块在2022—2023年美债收益率上行阶段经历明显估值调整。

2026年以来，美债收益率继续上行，但中美创新药指数均实现上涨，利率上行带来的估值压力并未成为主导板块表现的因素。

● 以2025年末为基准，截至2026年10月14日，港股通创新药指数上涨约10.1%，纳斯达克生物科技指数上涨约20.4%；同期美国10年期国债收益率由4.15%升至5.19%，累计上行约104bp。与此前利率上行伴随创新药板块调整的情况不同，2026年以来，中美创新药指数在美债收益率进一步上行的背景下仍实现正收益。

● 从250期滚动相关系数来看，港股创新药与美债收益率的相关系数升至+0.11，美国NBI则进一步升至+0.83，过去较为明显的负相关关系明显弱化。

二、现金流久期重估：高利率下创新药走强的内在逻辑

2.1、 估值机制：现金流久期重估如何影响创新药对美债利率的敏感度？

创新药估值对美债收益率的敏感度，主要取决于未来现金流的分布及折现率水平。 创新药企业通常具有研发周期长、前期投入高、盈利兑现较晚的特点，尤其对于尚未商业化的早期Biotech企业，其价值更多依赖未来产品上市后的现金流。由于现金流主要集中在较远的未来，企业的现金流久期相对较长，对折现率变化也更加敏感。当美债收益率上行时，远期现金流的折现价值下降，进而对企业估值形成较大压力。

从估值机制看，现金流久期与预期价值的变化，共同决定创新药估值对利率冲击的反应。 在简化DCF框架下，创新药估值变化可以近似表示为：ΔlnV ≈ G − D × Δy₁₀Y − D × ΔRP.其中，G代表预期现金流规模及实现概率变化带来的估值修正；D为股权现金流的修正久期，反映估值对折现率变化的敏感程度；Δy₁₀Y为美国10年期国债收益率变化；ΔRP为股权风险溢价变化。

当创新药未来现金流预期发生实质性改善时，产业基本面的正向影响可能超过利率上行的估值压力，成为影响创新药估值的主要矛盾。 随着在研管线进入商业化阶段、授权交易及研发效率提升，企业有望增加近期现金流，或推动未来现金流兑现时点前移，使原本高度依赖远期预期的企业价值获得更明确的现金流支撑，进而带来超过利率波动负面影响的估值弹性。一个简化的DCF模型可以直观展示这一估值机制：现金流分布改善所带来的估值提升，有可能超过利率上行造成的折现压力。

● 假设某创新药企业原预计第6年开始产生正自由现金流，随着商业化进展超预期，市场将其现金流兑现时点提前至第1年。在商业化后前10年现金流增长10%、随后5年增长5%、再后5年增长3%、永续增长率2%、初始股权折现率10%的假设下，企业理论估值由1,405提升至2,263，增幅约61.1%。

● 作为对照，若经营预期不变，美债收益率上行100bp并完全传导至股权折现率，理论估值将由1,405下降至1,164，降幅约17.2%。即使现金流提前兑现与美债上行100bp同时发生，企业理论估值仍达到1,961，较原预期提升约39.5%。

2.2 创新药并非普涨：商业化、BD和AI都指向现金流预期改善

2.2.1 美股：分化极大，新药商业化、并购交易和AI制药成为创新药板块上涨的重要驱动力

2026年以来，美股医药板块表现出较强的上涨动力，创新药相关板块表现尤为突出。 截至2026年9月30日，生物科技ETF（XBI）和制药ETF（IHE）年初以来分别上涨29.42%和19.51%，明显高于广泛医疗保健ETF（XLV）的10.07%，医疗器械ETF（IHI）则下跌17.35%。在相近的美债利率环境下，不同医药子行业和企业表现明显分化，表明利率并非决定医药资产估值的唯一因素，创新产品未来商业化价值的变化同样可能成为影响股价的重要驱动力。

第一，本轮美股创新药行情的重要特征之一，创新技术疗法关键临床数据读出从而展现商业化潜力、已商业化品种放量超预期，推动市场上修企业未来现金流预期。 2025年下半年以来，多个具有差异化作用机制、面向较大市场空间或明确未满足临床需求的创新药物陆续上市，并展现出较强的商业化潜力。默沙东新获批的口服PCSK9抑制剂Lipfendra有望拓展降脂治疗市场，强生新型口服免疫药物ICOTYDE切入中重度银屑病市场，凭借口服给药的便利性及临床疗效，有望提高治疗渗透率，公司预计其跨适应症年销售峰值超过50亿美元；吉利德长效HIV预防药物Yeztugo将给药频率降低至每年两次，有望改善预防治疗的依从性，进一步扩大HIV暴露前预防市场。

第二，大型药企面临专利到期压力，持续通过并购和授权合作补充优质管线。2026年GSK以约106亿美元收购Nuvalent，使尚未进入大规模商业化阶段的研发资产通过交易实现价值兑现。对于其他Biotech而言，类似交易也为优质管线提供了潜在的资产变现路径和估值参照。

第三， AI技术渗透制药行业正成为改善制药行业回报率的长变量，短期催化传统制药方式提效和降本，长期有希望探索新的生物学机制发现，解决更多未满足疾病需求。

2.2.2港股：指数收益向现金流兑现路径清晰的企业集中

2026年以来，港股创新药指数的上涨也并非普涨，而是主要由少数龙头企业的强势表现拉动。 尽管港股通创新药指数年内录得正收益，但41家成分股中仅16家公司上涨、25家公司下跌，板块内部分化明显。在成分及持仓不变的模拟情景下，正向贡献前十家公司合计贡献约19.98个百分点，其余31家公司合计拖累约9.48个百分点。

第一， 产品商业化与全球BD合作推动部分创新药龙头跨越盈利拐点，推动价值重估。百济神州和信达生物等龙头在2026年发布2025年财报时显示2025已经实现全年扭亏为盈。百济神州主要受益于核心产品全球商业化放量，信达生物则通过多产品销售增长及全球BD合作推动经营改善，标志着部分创新药龙头已由持续研发投入阶段进入盈利兑现阶段。2026年，盈利改善亦开始向部分处于商业化初期的创新药企业扩散。 科伦博泰、康诺亚等在2026年中期实现盈利。

第二， 研发生产服务企业订单和交付能力提高了近期现金流的可见性。 当前41家成分股中，7家CXO及研发服务企业有6家上涨，合计权重为27.50%；药明康德2026年上半年持续经营业务收入同比增长48%；药明生物新增123个内生综合项目，实现自由现金流约15亿元；药明合联则受益于ADC及其他复杂生物偶联药物的研发生产需求。

第三， AI在创新药研发领域的应用有望改善创新药的现金流兑现预期，研发工具及服务企业则率先受益。

三、全球创新药供需共振推动持续重估：专利悬崖释放需求，新技术拓展供给

全球创新药产业正迎来需求扩张与技术创新的双重驱动。 一方面，全球大型药企面临新一轮重磅药品专利到期压力，外部创新资产采购需求持续释放；另一方面，ADC、双特异性抗体、新一代代谢药物等创新技术持续突破，推动一批具有较大商业化潜力的新药及研发资产不断涌现。供需两端的共同变化推动全球医药并购及授权交易持续活跃，研发成果的商业价值加快兑现。在这一趋势下，中国创新药企业凭借不断提升的研发实力，正成为全球创新资产的重要供给方，并通过产品出海与研发资产出海两条路径分享全球市场增长，推动更多企业跨越盈亏平衡点。

3.1 专利悬崖压力持续显现，全球大型药企外部创新资产采购需求释放

全球重磅药品进入新一轮独占权到期周期，大型药企补充创新管线的需求持续增强。 IQVIA预计，至2030年将有超过2,300亿美元的生物制药现有销售额面临失去市场独占权的风险。对于大型跨国药企而言，现有重磅产品面临仿制药和生物类似药竞争，而内部研发难以在短期内完全弥补潜在收入缺口。因此，通过并购、授权及联合开发等方式获取具有差异化临床价值和较大商业化潜力的创新资产，正成为大型药企补充未来产品管线、维持中长期增长的重要路径。

外部创新资产采购需求正在转化为更加活跃的全球医药并购交易。 IQVIA数据显示，2025年全球生物医药并购金额约1,330亿美元，，较2024年增长133%；2026年上半年进一步达到约1,300亿美元，仅半年就已接近2025年全年水平。大型药企持续通过并购获取创新管线，不仅反映全球医药行业对优质研发资产的需求保持旺盛，也为尚未进入大规模商业化阶段的Biotech企业提供了产品自主上市以外的价值兑现渠道。

3.2 供给端：新技术与高价值创新药不断涌现，拓展全球创新药市场空间

在全球大型药企创新资产采购需求增长的同时，新技术突破正在推动全球创新药供给结构升级，使更多具有临床竞争力和商业化潜力的新药进入研发及商业化阶段。抗体、ADC、多肽、小核酸药物等创新技术疗法不断拓展肿瘤、代谢、自免、心血管等疾病领域的治疗边界，推动具有临床竞争力和商业化潜力的新药持续涌现。

根据IQVIA数据，新型治疗技术在全球肿瘤临床试验启动项目中的占比由2016年的约11%提升至2025年的约33%，反映ADC、双特异性抗体等新技术逐步成为肿瘤创新药研发的重要组成部分。从研发成果看，全球肿瘤创新活性成分（NAS）年均上市数量由2015—2019年的约16个增加至2020—2024年的约26个。

3.3 中国创新药沿产品出海与研发资产出海双路径兑现价值，更多企业跨越盈亏平衡点

受益于全球创新药供需共振，中国药企加快融入全球创新药市场。 经过长期研发与临床积累，中国药企在ADC、双特异性抗体、小核酸及代谢疾病等领域逐步形成具有国际竞争力的创新产品和研发资产。一方面，具备全球商业化能力或国际合作资源的创新药企业开始向海外市场拓展，通过产品销售分享全球市场增长；另一方面，以研发管线为主要资产的Biotech企业受益于大型跨国药企持续增长的外部创新资产采购需求，通过License-out实现研发成果的商业价值。

一方面，部分中国创新药企业已经实现海外产品收入快速增长，全球市场正成为企业新的收入及盈利增长来源。 以百济神州为例，其自主研发的BTK抑制剂泽布替尼已在欧美市场形成较大规模的商业化销售，2026年上半年美国和欧洲销售额分别达到16.54亿美元和3.78亿美元，同比分别增长32.6%和41.9%，海外销售成为公司业绩增长的重要驱动力。与此同时，中国创新药也通过国际合作商业化模式扩大海外市场覆盖。传奇生物与强生合作开发的CAR-T产品CARVYKTI于2026年第二季度实现全球终端销售额约6.57亿美元，同比增长约50%；复宏汉霖的斯鲁利单抗也已在多个海外市场获得批准并逐步扩大商业化覆盖。

另一方面，全球大型药企对优质创新资产的采购需求持续释放，中国Biotech企业正成为全球创新研发资产的重要供给方，License-out交易规模和部分优质资产的交易对价明显提升。 IQVIA数据显示，2025年全球大型药企引进的创新资产中，约40%来自中国授权方，较2024年不足30%的水平明显提升，反映中国创新药在全球研发资产采购体系中的地位持续上升。与此同时，中国创新药对外授权交易规模快速增长。医药魔方数据显示，中国创新药License-out潜在交易总金额2026年上半年达到997亿美元，已相当于2025年全年的约73.5%。更重要的是，2026年上半年已披露首付款超过64.5亿美元，单笔平均潜在交易总金额较2025年同期增长超过30%，反映中国创新药不仅有更多研发资产进入全球交易市场，部分具有差异化竞争力的创新资产也获得了更高的交易定价。

产品出海带来的持续收入增长，与研发资产出海带来的授权收入增加，共同推动更多中国创新药企业跨越盈亏平衡点，盈利改善由少数龙头向更多企业扩散。 以恒生港股通创新药指数前20家公司为样本，2023年和2024年归母净利润为正的企业分别为11家和10家，2025年增加至14家，2026年上半年进一步达到17家，盈利企业占比由2024年的50%提升至2026年上半年的85%。其中，百济神州、信达生物、诺诚健华和荣昌生物于2025年实现归母净利润由负转正；进入2026年上半年，科伦博泰、英矽智能和康诺亚亦实现报告期盈利。

四、AI重塑创新药研发范式：打开新一轮估值重估空间

随着AI逐步进入药物发现、分子设计和实验验证流程，研发环节本身的效率变化，也可能成为影响未来现金流规模与兑现时间的新变量。

4.1 AI技术有望扭转制药行业反摩尔定律的现状，改变创新药的研发经济性

创新药研发具有“长周期、高投入、高失败率”的特征，研发效率长期制约行业投资回报。 一款创新药从早期靶点发现、候选分子筛选，到临床试验、注册审批及最终上市，通常需要十年以上的研发周期，期间持续投入大量资金，但仍面临较高的失败风险。根据Deloitte对全球20家大型生物制药企业的统计，单个新药从发现到上市的平均研发成本由2024年的22.3亿美元升至2025年的26.7亿美元，且统计中包含研发失败项目的成本分摊。与此同时，BIO对2011—2020年临床项目的研究显示，进入Ⅰ期临床的候选药物最终获批的概率仅约7.9%。这意味着，药企需要投入大量研发资金，才能最终获得少数成功上市的产品。高研发成本不仅意味着较大的前期现金支出，漫长的开发周期和较高的失败概率也使投资回报主要依赖多年后的少数成功项目。

AI技术有望通过将部分传统实验工作转化为计算预测，提高创新药研发效率，改善行业长期研发投入与回报不匹配的问题。 传统研发需要通过大量实验寻找和筛选具有潜力的药物分子，而AI可以利用已有的生物学和化学数据，更快预测分子结构、相互作用及潜在药物性质，在正式开展实验前筛选出更有希望的候选方案。根据海通国际医药团队的研究，随着AI技术不断进步，其作用正在从辅助筛选逐步延伸至新药设计与研发流程优化。 AlphaFold系列模型在蛋白质结构预测方面取得突破，使过去需要较长时间完成的部分结构研究能够通过计算快速获得预测结果。此后，AI进一步向分子相互作用预测、候选药物设计等环节拓展。2026年，Isomorphic Labs推出的IsoDDE进一步提升了分子结构及结合性质预测能力。

更重要的是，AI有望拓展新药发现边界，推动药物研发向规模化、平台化模式转变。 传统药物发现受限于人类经验、实验成本及研究工具，大量潜在疾病机制、治疗靶点和分子组合尚未得到充分探索。随着制药和科研领域的AI模型不断进步、AI 提出科学假设的能力提升和24小时自动化实验室的广泛应用，过去难以探索的疾病机制、潜在靶点和分子模态有望成为新的研发机会，使新药规模化发现成为可能。

因此，AI有望从改善研发经济性和扩大新药发现空间两个方向，推动创新药行业长期价值重估。 一方面，研发成本下降和资源使用效率提高，有望改善既有研发项目的风险调整后价值；另一方面，规模化新药发现有望扩大创新药企业更有望扩大创新药企业可开发管线及未来商业化机会，进一步打开行业远期成长空间。

4.2 AI制药的“卖铲人”：研发基础设施率先受益，新商业模式打开成长空间

类似于算力基础设施率先受益于AI产业发展，创新药研发中的实验验证与数据平台，有望成为AI制药产业链率先实现商业收益的环节。随着AI药物研发加速发展，候选分子设计数量增加、研发流程自动化程度提升，对高质量数据、大规模实验验证及专用研发平台的需求有望持续增长。（参见海通国际医药团队《AI制药系列二：突破反摩尔定律，关注高质量数据、湿实验、平台型AI制药公司投资机遇》）

第一， 对高质量数据、大规模实验验证的需求有望持续增长，产业链由此产生新的订单、收入和商业模式。 AI药物研发需要大量真实、可靠的生物学和临床数据，模型能力越强，对高质量数据的需求也可能越大。具备基因测序、分子检测和临床数据积累能力的企业，有望将原有的数据生产和检测业务延伸至AI模型训练、数据授权及研发服务。例如，Illumina依托基因测序能力建设大规模细胞数据资源，Tempus AI则通过整合分子检测与患者临床数据，为药企提供数据授权及模型服务。AI有望推动相关企业由传统检测服务向更高附加值的数据业务拓展。

第二， 体外实验验证平台有望率先受益于AI设计分子效率提升带来的新增实验验证需求。 基因合成和蛋白表达等业务受益于AI候选分子设计与实验验证需求增长。 AI能够快速设计大量候选药物，但这些分子的表达、结合、稳定性及功能仍需要真实实验检验，因此基因合成、蛋白表达、抗体检测等实验服务需求有望增长。根据海通国际医药团队整理的数据，金斯瑞2026年上半年AI赋能药物发现相关业务收入同比翻倍；Twist Bioscience在2025财年由AI药物发现相关客户贡献的新增订单约占全年订单增量的38%，显示AI研发需求已开始向实验服务企业的经营收入转化。

第三， 体内实验平台有望受益于药物验证需求向后续研发环节延伸。 候选分子通过初步实验筛选后，仍需要借助动物模型研究其体内药效、安全性和作用机制。随着AI提高前期分子发现及筛选效率，更多候选项目有机会进入体内验证阶段，为相关实验平台带来增量需求。例如，百奥赛图依托人源化动物模型及抗体发现平台，将AI筛选与实验验证相结合；和铂医药则通过全人源抗体技术平台和AI模型，提高抗体发现及优化效率。具备模型资源、实验能力和专有数据积累的企业，有望进一步拓展研发合作和技术授权业务。

第四， AI与自动化实验结合，有望催生“分子工厂”、模型训练与部署等新的平台型业务。 随着药企将AI融入日常研发流程，相关企业不仅可以提供单次实验服务，还可以通过一体化研发平台、专用模型训练及本地化部署等方式持续收费。例如，晶泰控股将AI计算与机器人实验室结合，拓展智能研发解决方案；英矽智能和剂泰科技则探索向药企提供AI研发模型、平台部署及合作开发服务。这类新商业模式有望提高技术平台的重复利用效率，使收入来源从单次研发项目拓展至持续性技术服务和研发资产合作。

五、创新药有望成为AI应用的高弹性赛道，释放超越业绩增长的估值弹性

5.1 历史上，创新药新一轮重估并不必然以美债利率回落为前提，产业突破多次推动医药资产穿越利率压力

2013年的美国Biotech行情表明，创新研发景气改善可能推动整个板块的预期重估。2013年4月末至年末，美国10年期国债收益率由约1.70%升至3.04%，上行约134bp；同期纳斯达克生物科技指数（NBI）全年上涨约65.6%。当年新药审批、IPO及产业交易较为活跃，吉利德丙肝药Sovaldi于12月获批，增强了市场对创新疗法商业价值的预期，其后2014年Sovaldi与Harvoni合计实现约124亿美元销售额。

2023年的GLP-1行情则显示，高利率环境下市场对商业化现金流的奖励可能更加集中。美国10年期国债收益率于2023年10月19日一度达到4.98%，礼来全年股价仍上涨约59%；同期生物科技ETF XBI总回报约7.6%，广泛医疗保健ETF XLV总回报约2.1%。其核心驱动是产品销售与未来市场空间持续得到验证：Mounjaro销售额由2022年的4.83亿美元增至2023年的51.63亿美元，Zepbound亦于2023年11月获批。

5.2 超越降本增效：AI有望推动创新药从业绩改善走向研发资产价值重估

我们认为，创新药有望成为AI应用阶段具备较大成长潜力和估值弹性的方向之一，其特殊性在于AI带来的价值可能远超当期收入和利润改善。 对于多数行业而言，AI的价值主要通过现有业务的降本增效和收入增长体现；而创新药企业的价值高度依赖尚未商业化的研发资产取决于在研管线的潜在商业化价值，其估值不仅取决于当期盈利，也取决于未来药品预期销售峰值、贡献现金流的规模、兑现时间和实现概率等因素。AI研发提效有望改善现有项目的投入产出比，并可能改善部分现金流的兑现条件；规模化新药发现则有望扩大潜在研发资产和商业化空间，推动远期成长预期上修。后者不必然缩短现金流久期，但有可能提高企业未来现金流的预期价值。

中国创新药正处于商业化兑现与全球BD合作持续发展的阶段，AI带来的长期成长预期有望与现有基本面改善形成共振。 随着产品出海和研发资产出海持续推进，部分中国创新药企业已经跨越盈亏平衡点，过去高度依赖远期研发成果的价值，开始获得更加明确的收入和现金流支撑。

总体来看，创新药的新一轮估值重估并不必然以美债利率回落为前提。 高利率仍将对远期现金流形成折现压力，产品出海和全球授权合作提高了近期收入和现金流的可见性，AI则有望进一步改善后续研发管线的经济性和潜在成长空间，使市场同时重新评估现有业务的盈利能力与未来创新研发资产价值。当产业基本面的正向修正足以抵消折现率上行的负面影响时，创新药仍有可能在高利率环境下实现估值重估。展望未来，若美债收益率回落，创新药有望迎来AI驱动的研发经济性改善与折现率下降的双重共振，推动远期成长预期与估值水平同步提升。

风险提示

AI研发提效难以向临床成功率或药物审批速度传导技术对新药研发和临床成功率的改善不及预期；临床进展不及预期；新药研发失败、审评及商业化进展不及预期；全球License-out合作首付款和里程碑兑现波动、一次性收益较高；AI研发平台的新增订单、回款及资本开支回报不及预期；行业竞争格局加剧；AI与医药行业相关政策或审评审批制度的变动风险。

本报告分析师：

张忆东

孟科含

SFC HK执业证书编号：BQK878

孙旭东

SFC HK执业证书编号：BTL136

聂照亿

SFC HK执业证书编号：BQH122

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