转型中的央行：独立性的意义与金�...

来源：第一财经

“中央银行独立性的意义在于显著降低去通胀的成本。”荷兰央行原行长、美国彼得森国际经济研究所杰出访问学者克拉斯·诺特日前在2026外滩年会上表示。

在这场主题为“科技、地缘与全球经济”的论坛上，来自美国、欧洲、日本、以色列、荷兰等主要经济体的央行前行长及官员围绕“转型中的央行”展开讨论。除央行独立性外，金融稳定也是复杂环境下的重要议题。

金融稳定的新题与旧题

讨论央行独立性时，“谦逊”是在场嘉宾频繁提及的词，背景正是不断变化的经济金融环境。与会者共同认为，价格稳定应是央行首要任务；但货币政策之外，宏观审慎与金融稳定同样值得关注，焦点之一就是非银金融机构。

“非银行金融中介有很多好处——扩大金融服务可及性、使融资来源多元化、促进价格发现和创新，原则上还有更强的吸收冲击能力，有时甚至强于传统银行体系。与此同时，非银中介已在主权债券等关键融资市场中承担更大作用，私人信贷等领域也出现新的担忧。”诺特认为，非银风险不同于银行业风险，这与两者负债结构不同密切相关。

他具体提到三点担忧：流动性错配及流动性需求突然激增引发的羊群行为；某些隐性杠杆风险；缺乏应对追加保证金要求的流动性准备。他举例说，作为对银行监管的副产品，对冲基金在政府债券市场中的作用日益扩大，但其中50%到70%的交易采用零保证金。与此同时，非银机构与银行并非割裂，而是更共生的关系，这会带来新的风险与传导路径。

“幸运的是，过去非银风险事件发生在货币政策高度宽松的环境中，资产购买某种程度上可以成为有效应对手段。但我们现在处于反复遭遇负面供给冲击的世界，央行可能更多时候从通胀目标之上而非之下接近目标。在这种环境下，央行必须对提供流动性更加谨慎，即便系统中某处发生了风险事件。”他说，央行应从两方面努力：填补数据缺口以提高非银中介透明度；思考危机发生时管理工具如何运作。

但现实是，金融稳定委员会、国际清算银行、国际货币基金组织及各经济体央行长期强调填补数据缺口并做好准备，落地进展却不尽如人意。与会者谈到，由于数据不够透明，非银与银行的关联及其对金融稳定的影响尚未得到很好理解。“这可能是一个比银行业更加全球化的领域。”欧洲央行执行董事会成员、首席经济学家菲利普·莱恩说。

布鲁金斯学会经济研究员、美联储原副主席唐纳德·科恩认为，金融稳定给央行带来尤其棘手的挑战。“至少在美联储，挑战在于一旦出了问题我们就会受到指责，但我们却没有相应的工具来准备或应对。”他说，准备工作未达预期，是因为对非银机构的监管权力分散广泛，且被视为政治敏感度高得多的问题，“在美国尤其如此”。

他认为，相较于其他监管机构，央行对金融市场有独特视角：货币政策通过金融市场实施，央行真正了解市场如何运作；央行还拥有宏观视角，能从更广角度看待溢出效应和外部性。但像英格兰银行那样同时拥有宏观审慎、微观审慎和货币政策职能并实现良好协调并不容易，这种安排也非常少见。

莱恩提到能召集不同监管者、欧盟委员会等的欧洲系统性风险委员会。“它在确保大家拥有相同程度理解方面做得很好。但局限在于：有助于理解欧洲内部正在发生什么，对理解全球范围内的风险敞口却没那么有帮助。”

他还提到加密资产的挑战。“必须问：如果整个系统存款规模下降，会对信贷供给产生什么影响，尤其当它反过来对银行体系产生反馈时？”他以稳定币举例，稳定币中介持有的大量资产最终回到银行体系，但这些本质是企业存款而非黏性较强的家庭存款，确实改变了信贷投放性质。“在更加多元化的金融体系下，这些变化有助于提高稳定性。我们只需确保在可能的地方真正降低风险。”

央行在金融稳定中应发挥怎样的作用？日本央行原行长、青山学院大学特聘教授白川方明说：“金融稳定不是某一项单独的好政策带来的结果，而是多项良好政策共同作用的结果。”各国监管、破产制度差异很大，但央行作用仍非常重要：第一，央行是流动性来源；第二，央行是每个司法辖区中最有效、最有影响力的智库。

他结合金融危机提到两大教训。第一，非银中介总扮演某种角色。以日本为例，住宅金融专门公司是银行子公司，曾非常激进地向房地产提供信贷；全球金融危机中投资银行发挥了更大作用。第二，非银机构问题最终往往表现为某种形式的流动性短缺，因此必须有人提出：潜在流动性短缺来源是什么，如何显现，又该如何应对。

“即便央行并不具备监管政策和货币政策之外的全部工具，仍可对金融稳定作出巨大贡献。数字货币也是如此。”白川方明说，正如IMF的托比亚斯·阿德里安所言，代币化构成金融体系内部信任的一次结构性重新配置；在此背景下，央行可能并非金融稳定层面唯一的监管者，但作用更大了。

以色列央行原行长、G30荣誉主席雅各布·弗兰克尔认为，大多数国家绝大多数银行业务并不发生在通常所称的“银行”里，传统监管职责只覆盖一部分，谈论风险时需确保两者衔接，而这是动态问题。他认为，应对影子银行挑战的最佳方式就是“让阳光照进去”，开放和透明是关键。

“市场有记忆，但政策制定者也需要有记忆。”他以消防队故事说明准备的重要性：消防员在消防站打牌，老板说“你们什么都没做，我要解雇你们”，结果火灾来了，消防员却不在。“我们的职责是应对尚未发生在我们面前的挑战，而不是只应对已经到来的挑战。”

AI将如何影响货币政策？

AI是每场讨论无法回避的话题，货币政策领域也是如此。

科恩从总需求与总供给平衡角度称，人工智能扩张实际上先影响需求再影响供给。“所以它实际上增加了通胀压力，这也是美联储提出收紧货币政策并沿此路径推进的原因之一。”他认为，人工智能与劳动力市场及货币政策的相互作用非常值得关注。

诺特表示：“我会密切关注人工智能投资热潮中究竟有多少有债务融资支持，因为这似乎是一个既需要股权融资、又需要风险吸收能力的领域。但我看到的数字已约在三分之一量级，而历史告诉我，这类数字通常只是下限，因为除此之外往往还有表外承诺，而我们对这些承诺并没有太多可见性。这让我有一点担忧，因为至少在某个时候，市场存在调整的可能。考虑到如今美国消费者对财富效应的敏感度，这可能非常迅速地带来更广泛影响。”

诺特进一步表示，不同于美国和中国，欧洲并没有生产前沿模型，但全球人工智能供应链也包含欧洲企业。基于人工智能全球供应链带来的贸易推动力，今年欧洲贸易表现强于预期。其中有着不同于国际账户数据等传统指标的信号，对其开展调查、理解变化动态，对央行来说极其重要。“对央行而言，第一要务是确保自身跟得上变化。”

“在欧洲，尽管这个行业相对于整体经济规模仍较小，由人工智能带动的投资大约增长了10%，约四分之一的信贷增长由人工智能推动，即人工智能正在对欧洲经济形成刺激，但程度还没达到美国水平。但融资是全球性的，所以我们看到长期利率正在上升，其中很大一部分是外溢效应。”他还强调，尽管通胀有所上升，今年工资增幅仍相对温和，这与欧洲的两个担忧有关：一是担心人工智能导致工作岗位流失；二是在欧洲背景下，企业担心来自中国的竞争加剧导致自身活动下降。因此欧洲企业面临两重挤压，这有助于解释工资涨幅为何受抑制。今年比较反常的是，真正没有明显上涨的通胀领域是服务业通胀；能源和部分商品通胀与人工智能外溢效应有关，但服务业通胀相当平静。

白川方明认为，人工智能也会通过对民主的影响，影响货币政策和金融安全政策的实施。他结合约30年前互联网开始广泛使用时说：“当时人们非常乐观，认为互联网通过使信息流动和信息获取民主化，能够改善民主。当然，我们确实看到了一些积极事件，但同时也看到了各种形式的不利影响。所以我在想，人工智能将如何改善民主，以及民主的变化又将如何影响货币和金融稳定。”

“过去两年，当我们观察世界时，看到了如此多的脆弱性信号、风险和危险。但最终，世界经济表现好于我们的担忧。通常，当我们不知道答案时，大多数人会说‘是’。但这一次是人工智能——AI成了所有预测落空时的万能答案。”弗兰克尔认为，在真正理解它究竟如何做到这一点之前，应谨慎，不要过度依赖这种解释。他认为，央行不仅需要关注通常的、正在测量的传导渠道和变量，还应进一步关注劳动力体系运行、民主，以及人工智能在这些方面究竟会带来什么影响。