国内捡钢镚，海外开新局：美团正在换一套估值逻辑

外卖这门生意，换了一套算法。

撰文 | 麦哩

题图 | 网络

据券商组织的专家交流纪要，9月餐饮外卖日均订单环比、同比都是中低个位数下滑，单均实付价格同比抬升约2元，单均补贴从去年同期的2.6元至2.8元回落到1.3元至1.4元，单均单位经济转正，做到约0.4元，环比提升约0.2元。

同一条曲线上，单量向下，利润向上。

过去几年判断美团看日订单量，数字往上走就是好，往下走就是坏。现在要看的是每一单能留下多少钱。

单量让位给单均，这门生意开始换引擎了。

补贴退潮之后，资源重新分配

补贴大战最疯狂的时候，三家平台一年烧掉上千亿。监管出手规范补贴之后，价格回到真实水平。那批被便宜价勾出来的订单，开始还回去。

2026年二季度，高盛测算美团日均单量约8000万单，市场份额49%；阿里6600万单，占41%；京东1600万单，占10%。易观分析按即时交易口径算，美团45.3%、阿里45.7%，几乎五五开。

无论哪个口径，有两个判断是确定的。

第一，美团守住了第一，但“一家独大”的时代结束了。淘宝闪购从战前两成份额打到四成以上，已经站到了牌桌中央。

第二，行业从烧钱换单量，切换到了赚钱模式。2026年二季度，美团收入 1046.43亿元，同比增长14.4%，经调整净利润25.24亿元，同比增长69%。纯餐饮外卖的单位经济效益在四五月份已经转正。

但利润回来，不是因为单量回来了。是因为补贴撤了、结构变了。

说直白点，就是主动放弃了一大块不赚钱的低价单，把资源集中到实付30元以上、利润更厚的中高端正餐上。

外卖大战的一个意外收获，是全品类即时零售的用户习惯被三家的补贴一起催熟了。这个市场的天花板比外卖高得多。2025年即时零售交易规模约9714亿元，同比增长约24%。

行业测算，美团闪购今年9月日均单量约2100万单，同比增20%以上，客单价56元至57元，单均亏损约0.3元，比二季度收窄约0.2元。外卖在收，闪购在放。

但资源结构的变化只是表层。更深层的变化发生在成本端。

成本阶梯：每上一个台阶，就下不来了

今年7月1日，新就业形态人员职业伤害保障全面推开。按单计费、按日参保，保费由平台承担，个人不缴费。这不是一次性支出，是每完成一单都要计提的显性成本。截至2026年8月底，美团累计为约1900万骑手缴了36亿元。

三季度单均履约服务费环比提升了0.2至0.3元，其中0.1至0.2元来自骑手福利相关的政策成本，另外0.1至0.2元是夏季高温补贴这类季节性支出。

数字不大，但趋势很清楚。政策成本是刚性的，是只升不降的阶梯。

9月29日，美团在北京签署《2026年度美团劳动规则和算法协商协议》：难送订单提高计费权重，特殊天气增加报酬，继续执行“取消超时扣款”，扩大“红灯停表”试点，推动养老保险补贴落地。中央社会工作部、中央网信办、市场监管总局、北京市总工会相关负责人及专家学者到会指导。

10月8日，人社部发布《新就业形态劳动者权益保障办法（征求意见稿）》，共54条，首次以部门规章形式把新就业形态劳动者纳入劳动法律制度保障：最低工资兜底、报酬结算周期最长不超过1个月、不得滥用罚款、法定节假日加价、算法取中、停止派单和封禁账号不得由算法自动作出。

算法怎么派单、超时怎么算、扣款怎么扣，这些过去是产品参数，现在逐步变成监管对象。

每一项单独看都是进步。加在一起，意味着外卖的单均成本底部被制度性抬高了。过去那个近21%的核心本地商业经营利润率，是旧成本结构下的数字。现在，那个结构不存在了。

美团核心本地商业CEO王莆中说，外卖是一个精细且利薄的商业模式，每个环节偏差一点最后就是亏钱。业内把它概括成弯腰捡钢镚。以前是弯腰捡钢镚，现在钢镚下面的地板被抽走了一层，得蹲得更低才能捡到同样多的钱。

竞争没有给美团留下垄断者的倍数

京东用2025年全年466亿元的新业务经营亏损，证明电商公司可以用补贴把日单量推到千万级；阿里用一年约900亿元的投入，证明愿意为一个入口烧钱。

一个随时可能被重新进攻的市场，给不了垄断者的倍数。

反垄断的抓手也在变。9月18日，市场监管总局就美团收购麦芽田股权案举行公开听证，这是我国经营者集中审查首次公开听证；7月25日，监管对携程作出行政处罚，罚款35.21亿元，没收违法所得16.58亿元，合计罚没51.79亿元。从携程到麦芽田，行业监管的事后处罚与事前审查正在并行。

对美团这样的平台，反垄断的含义已经不是会不会被罚，而是下一步哪些动作会被拦下来。收购要审、算法要审、补贴要审、定价也要审。

以前的平台公司像个自由奔跑的年轻人，跑得快就是一切。现在的平台公司更像一列高铁，速度仍快，轨道铺好了，红绿灯有了，每站停多久也规定了。

把以上几件事放在一起看，补贴退潮、成本阶梯、算法监管、反垄断审查前置。一个共同的趋势是，美团正在从一家平台公司，变成受监管的基础设施。

能成为基础设施的，大多是稳定的好生意。电网、铁路、支付清算都是。但基础设施的估值逻辑是另一套。利润率有政策上限，增长看渗透率，回报看管制框架。

资本市场之前是按互联网公司给它估值的，现在要按高速公路公司重估，这个过程很磨人。

Keeta：一张价格合理的期权

如果只看国内，美团的故事有点“定局”的感觉。守住第一、利润修复、成本抬升、监管加强，像一列匀速行驶的列车。

但海外是一个变量。

王兴在2026年6月26日股东大会上复盘五年，公开承认第一大失误是出海太晚，原话是“回头看，我们应该更早出海”，最佳窗口在2018年底或2019年。这句话的另一半是，现在加码还来得及。

香港市场运营29个月实现单位经济转正，2025年10月盈利。沙特市场2024年9月进入，用22个月在2026年7月实现盈利，覆盖20城。王兴在二季报电话会上说，这两个市场说明“Keeta的运营模式在海外市场具备较强的可复制性”。

国内这套打法，出海是可以复用的。调度算法、骑手管理、商家运营、补贴节奏，练出来的是一套可以输出的操作系统。香港用了29个月盈利，沙特用了22个月，时间在缩短，说明复制的效率在提高。

巴西的投入是2025年5月宣布的，计划5年内投入10亿美元。10亿美元约合71亿元人民币，相当于美团一个季度的研发投入（2026年二季度研发投入77亿元）。用大约一个季度的研发预算，赌一个全球前五大外卖市场的入场券，赔率不算差。

最新的进度在巴西。9月29日，巴西圣保罗州法院二审一致认定，竞争对手99Food在合同中设置的、指名排除Keeta的排他条款违法，判决全国生效，并被指定为同类案件的司法判例。一周后，Keeta宣布一次性新拓21城，覆盖达到32城，应用下载量已过1000万，注册餐厅8.3万家、注册骑手43万。

支撑Keeta这套打法的还有一轮组织重整。过去数月，美团海外业务把决策权下放到一线市场。原香港负责人调任沙特，香港由老员工接手，巴西补充了区域经营管理者。

香港盈利了做精细化，中东在扩张，从区域中台转向国别深耕，巴西在投入与调整中探索本地打法。国内是集中加规范，海外是放权加试错，一收一放之间，战略重心已经很明白。

换引擎之后

一个在国内拿不到垄断倍数、却把“精细到毛”练成肌肉记忆的平台，最好的出路，是去一个还没有天花板的地方，重新证明这门手艺。

国内把美团变成受监管的基础设施，海外给它未封顶的想象力。旧引擎是规模、垄断、提价、兑现，估值逻辑是平台公司。新引擎是效率、利润、合规、出海，估值逻辑正从平台公司切换到基础设施加增长期权。

对美团自己来说，换引擎的过程注定不舒服。国内的利润率从约21%降到个位数，海外还要持续烧钱，短期内财报不会好看。但引擎换完之后呢？

国内的基础设施化虽然利润率不高，但护城河也更深了。一个被监管认可、合规运营的龙头，比一个在灰色地带狂飙的龙头，生存周期长得多。

海外的Keeta虽然现在还在投入期，但一旦跑通了巴西、中东等几个大市场，那就是第二条增长曲线。

美团的下半场，不是市占率的保卫战，是基础设施化与海外复制的双线叙事。

钢镚不会变多，能捡的地方可以变多。