嘉合基金9月经济数据点评｜社零表现超预期，投资边际修复

来源：市场资讯

（来源：嘉财万贯）

10 月 19 日，国家统计局公布了 2026 年三季度和 9 月经济运行数据：

1、2026 年三季度 GDP 增速 4.5%，前三季度 GDP 增速 4.6%，上半年 GDP 增速 4.7%；

2、社零当月同比 1.1%、预期 0.6%、前值 0.4%；

3、固定资产投资累计同比-7.2%、预期-7.3%、前值-7.2%；

4、房地产开发投资累计同比-20.6%、前值-19.9%；

5、工业增加值当月同比 5.5%、预期 5.5%、前值 5.2%；

6、城镇失业率 5.2%、预期 5.3%、前值 5.3%。

01

国内生产总值

2026 年三季度实际 GDP 同比增长 4.5%，较二季度回升 0.2 个百分点，略高于市场预期。三季度名义 GDP 同比增长 6.0%，GDP 平减指数录得+1.44%。整体上，经济总量在三季度出现弱企稳，供给端强于需求端、外需强于内需的结构性特征尚未改观。

从供需结构看，前三季度规模以上工业增加值累计增长 5.3%；需求端，出口仍是总量层面最强的支撑，社零前三季度累计仅增长 1.1%、固定资产投资累计下降 7.2%。往后看，前三季度 GDP 累计增长约 4.6%，按四季度不变价权重约 27.8%测算，全年达到目标下沿 4.5%，四季度同比增速只需达到 4.3%左右即可。四季度政策性金融工具资金将迎来集中开工高峰、“六张网”实物工作量加快形成、专项债发行提速，叠加出口的韧性，四季度 GDP 同比或较三季度小幅抬升。

02

社会消费品零售总额

9 月社零同比增长 1.1%，前值 0.4%，预期 0.6%，较前值有明显修复，表现超出市场预期；季调环比 0.35%，亦录得年内次高。本月亮点在于剔除汽车以外的消费品零售额同比增速录得年内新高 3.9%，前值 2.5%。今年以来季末月份社零读数均呈现阶段性高位的迹象，加大了把握社零修复节奏的难度，消费复苏的可持续性或有待进一步验证。9 月限额以上汽车零售同比跌幅达 21.2%，拖累社零约 2.8 个百分点。汽车作为耐用消费品，本是观察内需强弱的一个得力指标，但 2024—2025 年两轮国补在透支需求的同时明显抬高了销量基数，今年以来车市走弱较为明显，车市疲软有一定行业的自身因素，对社零的拖累短期难以消退。

分品类看，回暖路径可以分为两类：1）涨价带动： 通讯器材增速 31.1%，前值 27.3%，系秋季旗舰机集中发布、存储成本推动厂商集体调价。石油及制品-0.8%，较前值-7.0%明显收窄，受到油价回升带动；2）政策推动：9 月家具同比-3.0%、建材同比- 9.2%，降幅双双收窄，或受到 8 月底地产信贷新政及 "金九" 旺季因素影响，但仍处深度负增长；3）季节性因素：9 月 粮油食品、饮料、烟酒 、日用品增速均较前值有不同程度的回升，或受到季节性因素影响，今年中秋落在 9 月 25 日、去年中秋在 10 月 6 日，双节备货前移约 11 天，抬高了 9月烟酒、食品类增速。此外，文化办公 + 7.9% 边际加速，开学季补库为主。

消费意愿层面，以居民人均消费支出/人均可支配收入衡量的居民消费倾向，前三季度为65.31%，低于上年同期 1.06 个百分点，2013 年有数据以来仅高于疫情较重的 2020 年和2022 年同期，显示居民消费意愿仍然偏低。收支两端看，前三季度居民人均可支配收入实际增长 4.4%，上半年 4.2%，人均消费支出实际增长 2.7%，与上半年持平，收入修复快于支出，预防性储蓄倾向仍在积累。

03

规模以上工业增加值

9 月规模以上工业增加值同比增长 5.5%，较前值加快 0.3 个百分点；季调环比 0.61%，与去年同期水平基本持平，生产端延续平稳。三大门类中，制造业增加值同比增长 6.0%，前值6.1%，仍是工业生产的主要支撑；电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长 5.6%，前值4.9%；上游采矿环节明显改善，煤炭开采和洗选业同比-3.3%，前值-5.6%。

边际上呈现出上游修复、下游回落的结构。上游方面，1）煤炭、石油价格在供应收紧与中东局势的影响下走强，带动上游相关行业增加值低位改善，煤炭开采、石油天然气开采当月增速分别回升 2.3 和 3.6 个百分点，化学原料和化学制品制造业由前值 0.0%回升至 2.4%。2）随着专项债加速发行、8000 亿元新型政策性金融工具 9 月启动投放、“六张网”建设投资进度加快，叠加进入施工旺季，建材链条回暖：非金属矿物制品业同比-2.4%，较前值-4.1%回升 1.7个百分点，9 月水泥产量降幅由-11.7%大幅收窄至-5.3%。下游方面，部分高技术制造业在高位放缓：计算机通信电子、汽车制造业、铁路船舶航空航天、电气机械同比分别增长 16.4%、6.7%、11.7%、8.1%，增速较上月回落 0.8—2.0 个百分点。下游放缓更多是扰动与结构因素，一是量价背离，工业增加值是不变价口径，本轮 AI 算力链涨价主要抬升名义值，对不变价增加值的贡献有限；二是工作日减少，今年中秋假期落在 9 月，有效工作日少于去年同期，对排产形成扰动；三是 9 月出口交货值同比 17.0%的强劲表现说明外需并未走弱。

04

固定资产投资完成额

9 月固定资产投资当月同比下降 7.2%，前值-11.1%，改善明显；1-9 月累计同比-7.2%，与前值持平，结束了此前连续数月降幅扩大的态势。分领域看，9 月制造业投资当月同比- 1.0%，前值-6.1%、基建投资（广义）当月同比-5.5%，前值-7.2%，均有不同程度改善；房地产开发投资当月同比-26.3%，前值-25.5%，拖累仍在加深。

基建投资当月同比-5.5%，前值-7.2%，跌幅有所收窄。其中，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增速从前值的-17.2%大幅收窄至-6.2%，是基建改善的最大来源。9 月 8000 亿元新型政策性金融工具首批资金启动投放，重点投向新型电网、算力网等“六张网”领域（抽水蓄能、都市圈环线等首批项目已落地），发改委 9 月专门召开“六张网”重大项目要素保障推进会，项目开工与资金到位同步提速，能源基建投资显著回补。叠加专项债发行提速与“金九银十”施工旺季，四季度基建实物工作量有望进一步形成。

制造业投资修复明显，9 月当月同比下降 1.0%，前值-6.1%，接近回到持平区间。从投资构成看，1-9 月设备工器具购置投资同比增长 9.7%，建筑安装工程投资同比下降 10.0%，在“两新”政策与大规模设备更新的支持下，制造业资本开支仍集中于设备更新与技术改造，扩张性的新建产能意愿相对有限。行业看，计算机、通信和其他电子设备制造业投资增速继续上行，1—9 月增速较前值加快 1.5 个百分点至 9.6%；铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业投资增速小幅回落至 15.8%，仍是制造业中增速最高的行业。另一方面，食品制造业投资仍是制造业中降幅最深的行业，1—9 月下降 10.3%，金属制品业、汽车制造业降幅亦扩大，专用设备制造业、医药制造业、化学原料和化学制品制造业投资降幅则有不同程度收窄。

房地产开发投资当月同比 - 26.3%，前值- 25.5%，降幅继续走阔。价格层面，9 月 70 城新房价格环比- 0.14%、二手房环比-0.26%，二者降幅较 8 月（-0.17%、-0.31%）同步收窄；新房、二手房同比分别为 - 3.04%、-4.75，以价换量格局延续。基建投资当月同比-5.5%，前值-7.2%，跌幅有所收窄。其中，电力、热力、燃气及水生产

综合 9 月数据来看，内需层面已经显现出边际回暖的积极信号，叠加四季度政策性金融工具有望持续发力托底，全年经济增长目标实现具备一定支撑。内需层面，剔除汽车品类后的消费表现出现较为明显的改善，不过今年的社零特征季末月份数据往往容易阶段性冲高，趋势性复苏的拐点或待进一步确认。四季度也是本轮地产政策落地见效的关键观察窗口，内需回暖能否站稳，仍需要结合后续地产链条和消费数据共同验证。

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