光伏的账还没算清 星帅尔又掏4.3亿现金去“造刀” 会计师进场后突击下调标的今明两年业绩承诺

来源：新浪证券

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：渚

　　10月13日晚间，星帅尔披露《发行股份及支付现金购买资产暨关联交易预案》，拟以暂估8.40亿元的交易对价，通过“51%现金+49%股份”的方式收购东莞市梵宇自动化科技有限公司（下称“梵宇科技”）100%股权。由于交易完成后，梵宇科技实控人陈勇预计将持有上市公司5%以上股份，本次交易构成关联交易。

　　二级市场的资金博弈早已围绕这起跨界并购提前上演。9月21日发布停牌公告当日，星帅尔股价便提前放量涨停；10月14日复牌首日，公司股价再度一字涨停，报收20.23元/股；但仅隔一日，10月15日遭遇资金大举出逃，盘中多次触及跌停板，最终收跌9.59%；10月16日开盘后一度反包涨停，午后却大幅跳水，最终收跌0.71%；10月19日股价再度下挫2.7%。

　　当市场情绪从题材热炒回归基本面审视，星帅尔近年来主业失速的财务窘境、历次募投项目屡屡折戟补流的运作惯性、标的公司高达572%的净资产溢价以及几乎“零重叠”的跨界整合难题，正让这起8.4亿元的并购蒙上重重阴影。

　　“家电+光伏”双主业增长失速 历次募投项目屡屡折戟补流

　　星帅尔急于在此时斥巨资寻觅“第三条腿”，直接动因在于其现有“家电零部件+光伏组件”双主业增长动能的显著衰竭。

　　作为国内冰箱、空调压缩机热保护器和起动器（俗称压缩机“两器”）领域的龙头企业，星帅尔于2017年4月登陆A股。上市以来，外延并购一直是公司扩张规模的核心路径，其先后将华锦电子、新都安、浙特电机收入囊中，把业务延伸至密封接线柱、小家电温控器及中小型电机。

　　2021年年初，星帅尔出资3060万元收购富乐新能源51%股权，此后又通过增资及2025年11月斥资4475万元收购剩余股权实现全资控股，正式确立了“家电+光伏”的双主业格局。

　　跨界光伏虽一度将星帅尔的营业收入从2020年的9.27亿元快速推高至2023年的28.79亿元，归母净利润也在2023年触及2.02亿元的高点，但缺乏上游硅料、电池片一体化成本优势的组件组装业务，很快在光伏行业的产能过剩周期中暴露出脆弱性。

星帅尔近五年一期主营业务经营情况

　　2024年，星帅尔营业收入骤降27.86%至20.77亿元，归母净利润下滑28.71%至1.44亿元，全年经营活动产生的现金流量净额更是暴跌92%至3156万元。2025年公司业绩虽短暂修复至营收21.55亿元、归母净利润2.00亿元，但进入2026年后颓势再度加剧。

　　据2026年半年报披露，星帅尔上半年实现营业收入10.94亿元，同比下降3.39%；归母净利润1.00亿元，同比下降17.60%；扣非归母净利润8904.06万元，同比下降19.17%。其中，第二季度单季归母净利润仅4309.11万元，同比跌幅扩大至24.90%，业绩加速下行态势明显。

　　分板块来看，星帅尔的收入结构与利润结构已严重撕裂。上半年光伏组件业务实现收入5.62亿元，占总营收比重达51.36%，但毛利率已从2021年的8.63%一路坠落至4.02%，作为光伏业务核心载体的全资子公司富乐新能源上半年更是亏损397.77万元，正式由盈转亏。

星帅尔近五年一期光伏业务经营情况

　　反观贡献了公司逾八成毛利的家电零部件业务，虽然毛利率维持在32.47%的较高水平，但上半年收入同比微降0.85%至4.99亿元，增长陷入停滞。“光伏撑规模却失血、家电保利润却滞涨”的困局，将公司整体毛利率拉低至17.27%。

　　更严峻的问题在于，公司资产负债表已拉响流动性警报。本次交易预案取消了原计划的配套募资，意味着8.40亿元对价中51%的现金部分——即4.284亿元需全部由星帅尔自掏腰包。然而截至2026年6月末，星帅尔账面货币资金为5.90亿元，其中1.84亿元为银行承兑汇票及保函保证金等受限资金，可自由动用的非受限货币资金仅约4.06亿元，尚不足以覆盖本次现金对价，而同期公司短期借款已达4.10亿元。

　　与此同时，公司营运资金正被巨额应收款项与存货深度侵占。截至2026年6月末，星帅尔应收账款及应收票据合计高达13.61亿元，同比增长25.9%，占总资产比重达34.47%，其中前五大客户应收账款占比达77.46%，仅第一大客户一家欠款占比就高达57.44%。加之2025年末光伏组件库存量同比暴增215.95%，2026年6月末3.42亿元存货仅计提了897.7万元跌价准备，一旦下游大客户回款放缓或组件价格继续探底，倾囊支付逾4亿元并购现金的星帅尔将面临极大的资金链压力。

　　如果复盘星帅尔上市以来的募投项目进展，市场对其跨界投资审慎性的疑虑便更加深刻。2017年至今，星帅尔通过IPO及两次发行可转债累计募集资金总额达11.19亿元（募资净额约9.56亿元），却屡屡上演“募投项目缩水或终止、巨额资金转为永久补流”的戏码。

　　2017年IPO募集资金净额2.28亿元，其中起动器扩能项目最终仅投入承诺金额的35.84%，计划投入1819万元的“技术研发中心改造升级项目”四年间实际仅投入184.29万元，投资完成率低至10.13%，最终公司在2021年将8627.39万元节余本金永久补充流动资金。

　　2020年发行2.8亿元“星帅转债”，核心用途直接指向收购浙特电机股权及补流。到了2023年6月，公司发行4.629亿元“星帅转2”，承诺将3.85亿元投入“年产2GW高效太阳能光伏组件建设项目”，并描绘了达产后年新增净利润6696.67万元的蓝图；然而该项目累计仅投入1.64亿元、投资进度尚不足43%，公司便于2025年4月以行业供需失衡、回报不及预期为由宣告终止，将剩余2.31亿元募集资金悉数永久补充流动资金。

　　前次跨界光伏的募投产线尚且半途夭折，如今在未完成审计评估的情况下再度斥资8.4亿元跨界，其战略定力与可行性论证深度不能不令人打上问号。

　　停牌期标的公司突击拼表 572%高溢价是否合理？

　　作为本次8.40亿元交易的核心标的，梵宇科技的资产底色、被收购前夕的业绩暴增以及估值合理性，均存在诸多待解疑团。

　　工商信息显示，梵宇科技成立于2014年5月，注册资本1000万元，由陈勇、陈光荣兄弟分别持股96%和4%，2025年年报显示其实缴出资额仅为35万元，社保参保人数仅44人，属于典型的小微企业。

来源：天眼查

　　在9月21日首次披露的停牌公告中，星帅尔原本拟一并收购梵宇科技与湘鹰新材料。湘鹰新材料成立于2017年5月，注册资本仅100万元，参保人数仅12人，与梵宇科技位于同一栋厂房的102室与103室，同受陈勇实际控制。

　　耐人寻味的是，在停牌期间的9月29日——即评估基准日（9月30日）前一天，梵宇科技突击受让了持有湘鹰新材料100%股权的尚城科技控股全部股权，将这家具备耗材加工业务的兄弟公司强行装入自身合并报表。尽管星帅尔解释称此举是为了“审核流程更便捷”，但停牌期突击拼表不仅模糊了设备业务与耗材半成品业务各自真实的独立盈利能力与历史关联交易，客观上也起到了做大单一标的账面体量的效果。

来源：天眼查

　　即便完成了资产打包，梵宇科技账面家底依然十分单薄，但其盈利数据却在并购前夕呈现出惊人的“脉冲式”暴增。未经审计数据显示，2024年、2025年及2026年1—9月，梵宇科技营业收入分别为3634.64万元、8151.68万元和1.63亿元，净利润分别为671.20万元、1028.49万元和4033.54万元。

　　2025年，梵宇科技净利率尚只有12.62%，全年净利勉强过千万元；但到了筹划卖身上市公司的2026年前三季度，其营收突然跃升至去年全年的2倍，净利润更是飙升至去年全年的近4倍，净利率陡然翻倍至24.75%。在审计尚未完成的情况下，这种并购前夕的业绩飙升究竟包含了多少9月末突击并表的贡献，是否存在提前确认设备验收收入或突击释放订单的情形，亟待中介机构与监管部门穿透核查。

　　更具警示信号的是业绩承诺条款在停牌期内的调整。9月21日公告中，交易对方承诺标的公司2026年至2028年扣非净利润分别不低于5500万元、7500万元和8000万元；而到了10月13日预案，承诺指标调整为扣非前后孰低归母净利润分别不低于5000万元、7000万元和9000万元。

　　虽然三年累计2.10亿元的总额未变，但2026年和2027年的门槛均被下调了500万元，压力被集中推向了2028年。星帅尔董秘办坦言这是“根据会计师初步审计数据进行的调整”。这恰恰折射出标的业绩的底气不足：2026年前三季度梵宇科技账面净利润已达4033.54万元，距离原定5500万元目标仅差1466万元，但在会计师进场初步摸底后，卖方却连近在眼前的2026年和2027年目标都不敢维持，又凭何保证2028年能兑现高达9000万元（相当于2025年净利近9倍）的利润？

　　在如此脆弱的业绩底座之上，8.40亿元的暂估对价显得尤为高昂。截至2026年9月末，梵宇科技总资产3.11亿元，总负债1.86亿元，资产负债率近60%，净资产仅为1.25亿元。以此测算，本次交易较账面净资产增值约7.15亿元，溢价率高达572%，对应2025年静态市盈率高达81.67倍，对应调降后的2026年承诺利润动态市盈率亦达16.80倍。

　　横向对比今年A股同赛道并购案，新锐股份收购国家级专精特新“小巨人”、全球铣刀销量第一的慧联电子（注册资本8400万元、年产工具超2亿支），整体估值10亿元、三年承诺净利2.4亿元；欧科亿收购年产3.5亿支微钻及1亿支铣刀的永鑫精工（注册资本5956万元），整体估值不高于7亿元，首年承诺PE仅12.72倍。

　　相比之下，两家标的公司合计注册资本仅1100万元、参保仅56人、发明专利仅9项的梵宇科技，估值体量却远超永鑫精工。且预案约定，只要评估值在暂估价8.40亿元的±5%以内，最终交易价便直接锁定为8.40亿元。一旦交易落地，陈勇、陈光荣兄弟将直接拿走4.284亿元现金（其中陈光荣全额套现3360万元离场且无业绩补偿义务），而星帅尔账面将新增6亿至7亿元的巨额商誉，是现有商誉（0.55亿元）的十余倍。若后续业绩承诺落空，仅凭陈勇锁定的49%股份，恐难抚平巨额商誉减值对上市公司利润表的重创。

　　而在上市公司与标的公司的协同性上，星帅尔所谓的“精密制造基因复制”说辞，难以掩盖本次交易的跨界本质。星帅尔原有的家电热保护器属于电气开关元器件，光伏业务属于组件封装；而梵宇科技所处的数控工具磨床及超硬材料微米级磨削领域，核心壁垒在于多轴数控系统算法、高精密主轴及硬质合金工艺。

　　双方在核心技术、生产设备、上游供应链（硅片铜材对比钨钢棒材与数控部件）以及下游客户群体（家电厂、电站业主对比PCB刀具厂）上几乎“零重叠”。一家长期扎根浙江杭州、深耕传统家电配件的家族式民企，跨地域去整合广东东莞一家由陈氏兄弟高度控制的专用设备小微企业，在管理半径、核心技术人员留存与财务内控接管上均面临严峻考验。

　　雪上加霜的是，本次并购还笼罩着挥之不去的信息披露与内幕交易疑云。回溯星帅尔2026年半年报，浙江知名个人投资者张耀坤（持股2.24%）及其曾结成一致行动关系的杭州皖翰管理咨询合伙企业（持股1.39%）恰好在2026年第二季度大举建仓，双双现身前十大流通股东，随后公司股价便在9月21日停牌公告发布前精准涨停。面对媒体问询，星帅尔董秘办人士曾坦言“中间对接、谈判、机构介入，很难保证消息不泄露”，并直言寻找新赛道“也想快一步提高市值”。

　　从早年的温控器、电机并购，到上一轮跨界光伏留下项目终止与子公司亏损的包袱，再到如今掏空账面自由现金、顶着572%高溢价跨界收购PCB刀具设备商，星帅尔再次走到了资本运作的十字路口。在后续审计评估报告披露及交易所审核问询中，标的前三季度业绩暴增的真实成色、高估值与现金支付的可行性、以及停牌前股价异动的内幕信息核查，都将成为检验这场并购究竟是“产业升级”还是“市值炒作”的试金石。