不等同降息！权威解读央行货币政策目标利率择机“换锚”

货币政策目标利率明确为隔夜利率，货币政策框架进一步改革完善。

10月19日，中国人民银行行长潘功胜在2026金融街论坛年会开幕式上，明确银行间隔夜回购利率已成为货币政策调控的目标利率。

潘功胜表示，将研究择机把央行公开市场主要操作品种的期限切换为隔夜，公开市场隔夜回购利率将相应成为主要政策利率。

近年来，人民银行持续健全货币政策调控框架，完善公开市场操作安排，优化短端市场利率调控机制，推动货币政策向价格型调控转型。权威市场专家认为，随着利率传导机制逐步理顺、流动性管理更加精细，央行将研究择机将公开市场主要操作品种的期限切换为隔夜，体现了循序渐进的改革思路。

值得注意的是，政策利率从7天过渡至隔夜，是央行自身货币政策调控框架的持续完善，不宜和降息划等号。

不宜和降息划等号

今年以来，隔夜利率DR001更稳定地保持在临时正逆回购区间内，央行对短端利率的调控更加精准有效，此时，央行宣布将研究择机将隔夜操作作为央行主要操作品种，并明确了银行间隔夜回购利率已成为货币政策调控的目标利率，是货币政策制度框架进一步改革完善的延续。

市场权威专家对第一财经表示，央行研究切换公开市场操作主力品种，属于货币政策框架改革的一项举措，不同于通常讲的货币政策降息加息，重点还是在不断完善利率调控的操作机制。

国信证券经济研究所金融业首席分析师‌王剑认为，随着隔夜操作走向常态化，政策利率或从7天过渡至隔夜，但不宜和降息划等号。

广发证券首席经济学家郭磊也提到，央行在持续完善自身的货币政策调控框架，一系列制度设计是一脉相承的，沿袭了向价格型框架转型的思路，市场也要避免将央行操作机制改革举措当作降息来炒作。

当前，央行主要操作品种为7天逆回购，DR001对标的政策利率为7天逆回购利率，在期限上明显错配。郭磊认为，将公开市场操作品种切换为隔夜、政策利率切换为隔夜逆回购利率，一则有助于提高流动性管理的精细度，更好地“削峰填谷”，提高政策对市场利率的掌控力；二则实现市场利率与政策利率期限匹配，理顺政策利率传导机制。

光大证券固定收益首席分析师张旭也认为，主要政策利率与主要操作品种的期限由7天切换为隔夜，其要义在于调控精准度的跃升。7天OMO（公开市场操作）投放资金需在金融体系内停留一周，而隔夜操作当日到期，即投放作用于哪一日，影响便止于哪一日，流动性管理的颗粒度由此从“周”细化至“日”。

央行隔夜操作有序推进

历史上，央行曾主要关注7天利率，与市场发展、操作传统等有关。

2014年开始，央行开始常态化开展公开市场逆回购操作，主力操作品种选用7天，这与过去金融机构头寸管理以一周为主有关。

此后，央行逐步形成“做7天、盯7天”的模式，培育了DR007作为主要观测指标。一方面是因为期限与公开市场7天品种一致，便于市场理解；另一方面也是因为当时7天利率相对于隔夜更为稳定，能够较好传导货币政策信号。

近年来，隔夜利率作为我国市场定价基准的条件愈发成熟。随着金融市场发展，隔夜交易已成为货币市场主要期限品种，占到日均交易量的9成，基于真实交易的DR001作为无风险隔夜利率，市场基准地位不断提高。

同时，隔夜利率的稳定性在显著提升，也得益于央行政策利率作用提高、流动性管理能力增强，近两年，DR001基本运行于政策利率±15bp的区间，与DR007的利差基点已收窄至个位数，季末等时点波动的现象也明显缓解。

回溯来看，央行为目标利率的平稳转换开展了多项准备工作。

2024年6月，央行设立隔夜期限的临时正/逆回购工具，给市场隔夜利率框定了一个更窄的合意区间，更有利于市场预期稳定。

2025年起，DR001取代DR007成为货币政策报告附图的代表性利率，表明央行实际上已更多关注隔夜市场利率。

此后，在新闻发布会上，央行有关负责人多次提到，引导隔夜利率在政策利率水平附近运行，也向市场传达了关注隔夜利率的信号。

今年6月底，央行开始增加隔夜逆回购操作品种，进一步提高对隔夜利率的调控能力。此后逐步增加操作频率，7月末形成“3+1”操作模式，即月末操作3天、月初操作1天，缓解了月初集中到期压力。8月进一步增加税期操作，有效应对了流动性波动的另一个重要时点。至此，央行每月隔夜操作天数从2天逐步提升至4天、8天。

操作量也在稳步扩大，从不超过3000亿元、6000亿元提升至1万亿元。

市场权威专家认为，这种安排既便利金融机构熟悉隔夜的流动性管理，也提升了隔夜操作的调控能力。隔夜逆回购逐步成为央行应对短期资金供求变化的重要工具。随着央行调控目标明确为隔夜利率，部分市场观点提到继续采用7天政策利率可能存在不便理解、对隔夜利率传导不够直接等问题。如果转为隔夜操作，政策利率与目标利率期限保持一致，政策利率向市场利率的传导也将更为通畅。

改革方向与国际主要央行实践类似

长久以来，主要经济体央行普遍重视隔夜利率，中国央行短端利率调控机制的改革方向与国际主要央行实践类似。

国际上看，美联储以联邦基金利率作为政策利率，为其设定目标区间，这一利率对应存款类机构之间的隔夜无担保融资交易。

日本央行在2024年调整货币政策框架后，以无担保隔夜拆借利率为政策利率。

欧洲央行有三大关键利率，分别是中枢的7天主要再融资操作利率，以及作为利率走廊的隔夜存款便利、边际贷款便利利率。不论哪种模式，盯住的市场利率主要是隔夜期限，再通过市场交易和预期传导，影响其他期限的利率。

隔夜工具也广泛用于各国央行的日常操作。比如，美联储每日开展常备回购和隔夜逆回购操作，分别向符合条件的机构提供短期融资和资金存放渠道。欧洲央行的边际贷款便利和存款便利作为利率走廊的上下限，也采用隔夜期限，银行可根据资金余缺使用。

市场权威专家认为，隔夜工具期限很短，操作安排上有连续性，金融机构会更方便安排日常流动性管理。总的来看，短期市场利率围绕清晰的目标利率或政策利率运行，是主要央行操作框架的共同特征。

近些年，国际上主要央行都对货币政策框架进行调整评估，如美联储在准备金充足框架下，通过准备金利率、隔夜逆回购引导联邦基金利率在目标区间，体现了新形势下各国货币当局在货币政策方面的积极探索与应对。

人民银行货币政策框架改革的步伐也在明显加快。市场专家分析，未来人民银行可能逐步形成以隔夜市场利率为目标，以日常隔夜操作为主、辅以多期限工具的调控框架，这一实践也与海外发达经济体央行较为类似。