罗氏150亿美金再押翰森：中国创新药的长坡厚雪

中国创新药BD又又又又续上了。

就在昨天，翰森和罗氏又达成一笔重磅交易：4亿美元首付，1.1亿美元一周年付款，再加潜在超过150亿美元的里程碑，以及未来销售提成。大中华区权益留在翰森手里，最多两个项目还附带参与海外开发、分享美国商业化额外收益的选择权。

翰森用一个IND前的重磅交易证明了本土生科力量的早研能力，而罗氏的接二连三下单，也再一次地验证了中国创新药资产质量高、供给足的特点。

这是对当下初秋短期遇冷的中国创新药一次有力的信心注入。

当早研开始“复利”

早在一年前，罗氏花8000万美金拿下翰森一款CDH17 ADC项目，如今两款临床前分子加若干项目定向开发权，首付款翻了五倍，总价翻了十倍。

考虑到HS-20110只有结直肠癌早期数据，其实也是没有经过严谨的临床认证，罗氏对翰森的两次下单性质一样，都是看中了后者ADC平台的转化能力。

所以，去年10月的那个交易，更像是一次“试水”。罗氏买回来后花了一年时间来验证翰森ADC平台的含金量，如今得到了确认，因此进一步下了一个大单。

翰森的早研能力其实一直都很强。

早在2023年和GSK的两次交易、公司的ADC平台第一次横空出世的时候，两款分子B7H3 ADC（HS-20093）和B7H4 ADC（HS-20089），一个首付1.85亿，一个首付0.85亿，都是美金。

但其实在当时交易的时候，两款ADC分子本身临床进度也不算靠后，也都是早期。从“确定性”的维度上看，根本没有强有力的数据验证。

GSK和罗氏两家同时看上了翰森这家老牌而低调的bigpharma，大抵上还是认可整个公司早研团队的转化能力。

截至今年中报，翰森公开披露具体靶和payload的只有四款ADC，其中三款都已完成重磅授权（除了罗氏之前买的一个和GSK买的俩，还有一款SEZ6 ADC，用于小细胞肺癌，目前已走到临床二期。不包括从普米斯引进的EGFR/c-MET双抗ADC HS20122）。

更重要的是，翰森的早期项目不都只是“赚个首付款就完事”。

无论是GSK今年在B7H3 ADC项目三期成功后欣然发文祝贺，还是默沙东在2025年年报里强调了此前和翰森合作的HS-10535项目已支付1,500万美元开发相关里程碑，都意味着，翰森授权出去的项目都还在继续推进，买家们仍在继续付款。

这种“做一个成一个”的药物开发节奏，会给临床前团队巨大的信心。而当药物发现团队成了“创收部门”而非“成本中心”之后，公司会进一步加大对这方面的投入。而翰森又是最不缺现金的制药公司。

因此，在肉眼可见的将来，这种“正向循环”会一直进行下去。

前提是MNC的需求一直在。

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MNC的采购单，中国创新药的长生意

和五年前相比，如今的MNC们愿意用一个三期项目的价格去买一个一期，甚至是临床前的项目。

中国创新药资产质量着实上了一个台阶。

一方面，确实是在当下ADC竞争如火如荼的情况下，大厂们需要为这种“景气度”支付额外溢价。另一方面，罗氏和GSK两家公司有自己的特殊情况：一个明明是ADC先驱，却在新一代ADC技术布局中自研能力完全掉队；另一个则是在肿瘤爆发前夜卖掉了自己成建制的肿瘤开发体系，如今不得不用重金换进度。

回到此次和翰森交易的主角罗氏身上。

2024年初，罗氏引进宜联的c-MET ADC YL211；2025年初，买入信达的DLL3 ADC IBI3009；同年10月，与翰森合作CDH17 ADC。今年1月，罗氏再找宜联，以首付及近期里程碑合计5.7亿美元，拿下B7-H3 ADC YL201的海外权益。8月底，罗氏旗下基因泰克又与映恩签约，瞄准DUPAC新型载荷平台。

两个月不到，类似的研发分工出现在翰森合同中。

这几张采购单拼起来，是一套有层次的布局。

DLL3、B7-H3、c-MET、CDH17，提供不同的肿瘤入口；较成熟的临床资产补充近期管线，早期平台合作储备后续项目。映恩的新型载荷，又提前切入了现有TOP1抑制剂ADC耐药后的治疗需求。如今和翰森的合作，进一步补充早研管线的同时，还把下一代潜在上热门的靶点ADC权益提前锁定。

这背后反映出MNC对于一个品类全范围无死角式的布局思路。

罗氏已有Kadcyla和Polivy这样的ADC产品，手里有开发经验，也熟悉市场竞争的压力，对于ADC这个品类，只要有产品补进来，商业化完全是有条不紊。

但如果像辉瑞那样一出手就是430亿美金的开支，买下一堆分子回来还有“过时”的风险，在当下一个快节奏的全球创新药环境下实属“事倍功半”。而如今，可以花原来十分之一的价钱（首付），从不同技术、不同进度的公司和平台里随心所欲的挑分子。

性价比拉满，同时效率翻倍。

而这其中，也有信心的问题。

此前名不见经传的Summit从康方手里拿了款双抗分子，一下子成了和默沙东平起平坐的biotech新星；辉瑞买下三生的707，IO的脚步一下子追上了第一梯队；默沙东被Seagen抛弃，转头在科伦这里扳回一局；BMS和赛诺菲也都是借助中国力量，让自己肿瘤的步伐能够快速跟上T1级别的MNC……

中国biotech和MNC双方把分工做深，又会为下一次合作积累基础。借助中国的研发力量的case也会越来越多。

前不久，野村东方证券在欧洲路演时给中国医药行业的对外授权（out-licensing）趋势做了一个概括：从“质疑质量”转向“接受溢价”。

2025年创新药BD交易已创历史新高，2026年YTD再创纪录。关键边际变化在于，伴随越来越多积极临床读出与高价值交易落地，海外投资者对中国资产科学质量的怀疑已明显消退。

野村给了一个很明确的结论：只要中国临床与科研人才密度不减，本土源头创新供给不会断档，这个趋势具备中期可持续性。

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“青苗”够多，卖与不卖都有底气

至于此前市场一直会提到的“卖青苗”的问题，对于管线只有一两个产品的公司，那叫卖青苗，那是前期投资人和管理层在当下找不到更好的退出渠道不得已而为之的做法。

但对于“青苗有一箩筐”的翰森这样的平台型企业，这些“数不过来的权益”，不卖白不卖。

而随着中国创新药资产质量提升、整体品牌形象逐渐上台阶，在谈判中的话语权也越来越高。

此次翰森和罗氏的交易有一个细节：允许翰森选择参与合作项目中两个项目的全球开发，如果公司选择这条途径，它将有资格从这两个项目的商业化中获得“额外收益”。

这个细节重要的点在于，翰森的临床能力照样很能打。

公司和GSK合作的B7H3 ADC刚刚在WCLC上拿到肺癌上大结果，并且马上会在ESMO披露最新的骨肉瘤数据；B7H4 ADC的卵巢癌三期正在进行中；授权给再生元的奥莱泊肽在EASD上披露重磅三期减重数据——都是在最世界级学术舞台拿到权威背书。

从临床前到临床全链条能力的“能打”，让翰森在全球BD市场能够从容应对进退有余。所以，公司在此前也尝试了当下很热门的NewCo玩法：联合Fairmoun、Venrock、博裕等知名海内外基金一起成立Avere，就一款口服IL-23环肽包装运营，已经成功并入到纳斯达克上市公司NextCure。

最重要的是，翰森本身是一家本土商业化相当成熟的公司，以上所有的“重磅新兴产品”，翰森都保留了本土商业化开发权益。

翰森能卖出40亿人民币一年的阿美替尼，就能卖出40亿一年的下一款产品。

能卖得出去，也有本事多做一程。翰森拿到手的，还有挑剔的余地。

4亿美元首付，买家已经给出了自己的判断。

中国创新药走到今天，也该习惯一件事：我们的研发值得别人付大价钱，我们自己也值得用更贵的尺子去量。

实验室里长出来的本事，总得在账本上有个像样的身价。

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