沃什会是下一个沃尔克吗？

今年以来聊宏观聊得比较多。虽然看上去有点不务正业，但我很认同一个说法：AI即宏观。研究AI，几乎自然而然会研究到宏观上面来。今天继续来聊聊美债方面的话题。

在9月的议息会议上，新任美联储主席凯文·沃什主持的联邦公开市场委员会全票通过了加息25个基点的决议。这一决定很快引发了市场的历史联想。沃什长期批评美联储过去十余年资产负债表的过度扩张，主张通过紧缩与缩表重建价格纪律，同时相信人工智能带来的生产率跃升，能像1990年代的互联网浪潮那样支撑无通胀的增长。因此，不少分析开始将沃什与四十多年前的保罗·沃尔克相提并论，探讨这位新任主席是否会像当年的沃尔克那样，用持续的高利率彻底平息通胀。

要评估这种可能性，首先需要回到1970年代末的历史语境中，弄清楚一个基本问题：当年沃尔克不惜代价地对抗通胀，他真正要解决的核心问题究竟是什么？

一、守护美元信用

1971年，尼克松关闭黄金兑换窗口，美元与黄金脱钩。而在1973年第一次石油危机爆发后，美国通胀率升至12%以上。面对随之而来的经济衰退，时任美联储主席阿瑟·伯恩斯在货币政策上表现得颇为犹豫。他在经济下滑后迅速降息，且利率下调的幅度超过了通胀回落的速度，导致实际利率在大部分时间里处于负值。通胀在1976年短暂回落至5%左右后不久便卷土重来，并在1979年至1980年初攀升至近15%的高位。

持续十年的高通胀动摇的不仅是美国国内的价格稳定，更是全球持有者对美元的信心。1970年代末，国际金融市场上出现了明显的去美元化苗头，欧洲与中东的资金大量流向西德马克、瑞士法郎以及贵金属，金价从35美元一路涨至1980年初的850美元。国际货币基金组织内部甚至开始认真讨论设立特别提款权替代账户，试图以此分担美元作为国际储备货币的职能。

保罗·沃尔克正是在这样的背景下，于1979年8月出任美联储主席的。

他上任后不久便调整了货币政策的操作框架，将控制货币供应量作为核心抓手，放任市场利率大幅攀升。1981年，联邦基金利率一度逼近20%。极高的融资成本使美国经济在三年内接连经历了两次衰退，失业率在1982年底升至10.8%，创下二战结束以来的最高水平。尽管面对来自国会和社会的巨大压力，沃尔克并未像伯恩斯那样中途放松，即便在通胀明显回落之后，他依然让实际利率在较高的正值区间维持了数年。

回过头看，沃尔克当年所做的，远不止是将通胀指标重新压回温和区间。在更深层的意义上，他是用货币紧缩为脱离黄金锚之后的美元重新确立了信用边界。他向全球市场证明，即便没有黄金储备的硬约束，美联储也有能力和意愿通过控制货币来维护美元的购买力。这一举措重建了国际社会对美元的长期信任，为随后几十年美元体系的扩张奠定了基础。

二、美元信用的两个支点

对于美国政府和美联储而言，最核心的政策目标并不是消灭存量债务，而是维持美元与美债的信用，确保旧债到期时市场始终愿意承接新债，让债务的滚动续作能够平稳地运转下去。

在现代金融体系中，要维持这种长期的信用循环，依赖于两个相互配合的支点。

第一个支点是美元的购买力信用。全球投资者和外国央行愿意持有美元资产，前提是相信美联储有能力控制长期通胀，确保债券利息收益不会被通货膨胀持续侵蚀。为了维护这一信用，当通胀压力上升时，中央银行往往需要通过加息来约束总需求，并在必要时维持较高的实际利率。

第二个支点是美债的安全资产与偿付信用。美债之所以被视为全球金融市场的无风险定价基准，首先是因为市场相信美国政府能够持续履行名义偿付义务；其次，国债二级市场必须保持足够的深度和流动性，以确保机构投资者在需要时能够随时变现。从更长的时间看，市场还需要相信美国财政的利息负担与债务增长速度不会无限失控。

从这两个支点出发，把1980年的沃尔克与2026年的沃什放在一起对比，两者的处境便显现出根本的差异。1980年，美元体系面临的问题集中在第一个支点上：长期的高通胀严重削弱了美元的购买力信用。沃尔克之所以能够果断地将利率推升至20%去修复第一个支点，很大程度上是因为当时的第二个支点面临的财政约束远小于今天：当时公众持有的联邦债务仅占GDP的约四分之一。高利率主要抑制了私营部门的企业投资和居民消费，而没有像今天这样迅速引发市场对联邦政府长期利息负担的担忧。即便如此，高利率叠加里根时期的减税与扩军，公众持债占GDP的比重在随后十余年里仍几乎翻倍，到1993年接近48%。沃尔克之所以扛得住，很大程度上靠的是起点足够低。

反观今天的沃什，他所面对的客观条件几乎全然不同。当沃什试图通过加息去维护第一个支点，即美元的购买力信用时，高利率的压力正直接冲击着第二个支点——财政的可持续性与美债市场的稳定。

三、两个支点的冲突与现实约束

之所以会陷入这种两难境地，是因为当前美国的宏观结构与财政收支受到三重现实因素的制约，难以通过常规方式实现再平衡。

1）利率敏感性的结构性变化

第一个制约因素，是经济体内部对利率敏感度的结构性变化。

在传统的货币政策传导机制中，央行加息首先会增加企业和家庭的借贷成本，从而迅速降温总需求。但在过去十余年的低利率时期，美国相当一部分私营部门已经锁定了长期低息负债：绝大多数家庭持有的是30年期固定利率按揭，其中相当一部分利率在4%以下；大型企业也通过发行长期债券锁定了低廉的融资成本，且账面现金充裕。

相比之下，美国联邦政府存量国债的平均剩余期限只有6年左右，约三分之一需要在一年之内到期，并按当前的市场利率重新发行。虽然存量国债的平均付息成本不会立刻跳升，但随着旧债到期、赤字继续融资，高利率会逐年传导到财政利息支出。这导致加息对一部分私营部门的抑制作用变得迟缓，而联邦政府反而成为整个经济中对利率上升最敏感的部门之一。

用衡量主权债务演变的公式来看，这一困难会更加清晰。债务占GDP比重的升降，主要取决于两个变量：一是扣除利息后的基本财政赤字，二是存量债务的有效实际利率与实际经济增速之差（即r - g）。2008年金融危机后到2021年，美国公众持债占GDP的比重从不到40%升至接近100%，却没有引发明显的偿付担忧，原因在于这一时期实际利率长期为负，显著低于2%左右的实际经济增速，经济增长本身就在稀释存量债务。

但这一动态正在逆转。需要区分的是，10年期美债收益率代表的是边际融资成本，而存量债务的平均付息率目前在3.4%左右，对应的有效实际利率约为1%。随着到期债务按4%以上的市场利率滚动，平均成本正持续上移，r逐步向g靠拢。一旦两者大致相当，增长对债务的稀释效应便告消失，而美国仍有约占GDP 3%的基本赤字。这意味着，即便不出台任何新的支出计划，债务占GDP的比重每年也会机械性地上升约3个百分点；若r进一步高于g，债务率的攀升还会加速。

2）联邦预算的收支刚性

既然债务比重面临持续上升的压力，美国能否通过削减开支或增加税收来实现财政紧缩，从源头上消除基本赤字？

历史上确实有过通过财政整顿改善债务状况的先例。一种是在市场压力下的被动紧缩。另一种则是美国自身在1990年代末的经历：克林顿政府在1998年至2001年连续四年实现联邦财政盈余，使公众持债占GDP比重从1993年的近48%降至2001年的约31%。

然而，对照克林顿政府时期的历史条件，就会发现当时的财政盈余建立在三个极为特殊的背景之上：其一，1991年冷战结束带来了和平红利，美国国防开支占GDP的比重从6%以上降至3%以下；其二，人口结构处于有利阶段，战后婴儿潮一代正处于40至50岁的收入与纳税高峰期，尚未大规模领取养老与医疗福利，社保基金每年均有较大结余；其三，老布什政府与克林顿政府先后推动国会通过增税法案，1990年提高了个人所得税最高税率，1993年进一步提高了个人所得税最高税率与企业税率，并严格执行了限制支出增长的预算规则。

到了2026年，上述三个条件已不复存在。要看清其中的原因，可以将美国财政部已经公布的2026财年联邦收支数据做一个具体拆解。

2026财年，美国联邦政府总收入约为5.4万亿美元，其中个人所得税与社保工资税仍然是最主要的收入来源，其余主要来自企业所得税、关税等。同期，联邦政府总支出约为7.4万亿美元。收支相抵，全年财政赤字约为1.99万亿美元，占GDP的比重约为6.2%。

在约7.4万亿美元的总支出中，按预算管理方式可分为三个部分：

第一部分是法定强制性支出，规模约为4.45万亿美元，占总支出的约60%。其中主要包括社会保障养老金约1.65万亿美元、联邦医疗保险与医疗补助合计约1.75万亿美元，以及退伍军人福利等。这类支出由既有法律规定的资格与给付标准自动决定，不经过国会每年的拨款审批。

第二部分是国债净利息支出，规模已经超过1万亿美元，约占总支出的14%，相当于全部财政收入的五分之一左右，是联邦预算中增长最快的支出之一。

第三部分是需要国会每年审批的可自由裁量支出，规模约为1.9万亿美元，占总支出的约25%。在这1.9万亿美元中，略超一半（约9,500亿至1万亿美元）用于国防开支；其余约9,000亿美元，则涵盖了教育、科研、交通基础设施、司法以及联邦政府各部门的日常行政开支。

将这几项数据放在一起对比，可以看到当前美国财政的严峻局面：大量支出具有法定或政治上的刚性，国防开支也难以在短期内明显缩减；即便将非国防可自由裁量支出大幅压缩，对弥补近2万亿美元的赤字而言作用仍然有限。

在支出端难以压缩的同时，收入端的增税空间同样受到多重政治制约。美国并非完全没有提高税收占GDP比重的经济能力，真正困难的是选举政治下缺少足够的增税共识。

首先是中产与普通家庭税基难以触动。2017年通过的《减税与就业法案》中包含大量针对个人的减税与标准扣除额提高条款，原定于2025年底到期，但2025年7月通过的《大而美法案》已将这些条款永久化。在选举政治的约束下，共和党坚持减税，民主党也承诺不对年收入40万美元以下的家庭增税，双方实际上都将占全美纳税人绝大多数的税基排除在了增税范围之外。

其次是通过提高关税来替代国内税收在规模上难以匹配。尽管行政当局试图通过广泛加征关税来增加财政收入，但商品进口规模与可征税税基毕竟有限，关税还会影响进口数量、企业成本和消费价格。即便进一步提高税率，净增收入仍很难单独填补近2万亿美元的赤字缺口。

3）金融压抑的外部约束

既然难以通过财政紧缩来消除赤字，那么美国能否借鉴其他高负债国家的历史经验，例如采取日本式的中央银行收益率曲线控制，或者重拾美国自身在1940年代后期实行过的行政性金融压抑？

观察这两个历史案例可以发现，它们各自依赖于特定的制度与国际收支前提，而今天的美国并不具备这些条件。

日本政府的债务占GDP比重长期超过200%，日本央行曾通过大规模购买国债与收益率曲线控制，长期压低10年期国债收益率，最高时持有了全市场一半以上的日本国债。这一做法压低了政府融资成本，却也在海外加息周期中加大了日元贬值压力。

日本能够长期维持高债务，基于两个重要前提：一是国债持有人以国内机构和居民为主，海外投资者所占比例相对较低；二是日本长期保持经常账户顺差，拥有庞大的海外净资产。不过，这些条件只是降低了对外融资和汇率压力，并不意味着日本不存在利率与通胀约束。

相比之下，美国长期处于经常账户逆差状态，是全球最大的净债务国。海外投资者也持有规模庞大的美国国债，且美元承担着全球主要储备货币的职能。在通胀压力仍然存在的情况下，如果美联储公开仿效日本央行无限量购债并将长端利率钉在低位，很容易引发海外债权人对美元长期购买力的担忧，从而抬升通胀风险溢价和期限溢价。美联储当然有能力在危机时期稳定国债市场，但把收益率曲线控制作为常态化工具，其代价远不止央行资产负债表扩张本身。

至于1940年代后期的美国，当时联邦债务占GDP的比重也曾达到106%。在1942年至1951年间，美联储配合财政部将长期国债收益率上限固定在2.5%，短期国库券利率固定在0.375%。在战后通胀率数次升至10%以上的情况下，人为压低的国债利率形成了显著的负实际利率，叠加战后的高速增长，帮助美国在十年左右将债务占GDP的比重降低了一半。但这一模式能够顺利运行，同样有一个关键前提：当时处于布雷顿森林体系初期，各国普遍实行严格的跨境资本管制，国内商业银行的存款利率也受到硬性上限约束，国内储蓄资金缺乏替代投资渠道，只能被动持有低息国债。而在资本高度自由流动的今天，如果采取类似的硬性行政限价并放任高通胀，资金很容易流向海外市场或转向其他实物资产。

四、当前的应对方式

面对上述情况，美国政府和金融监管部门目前实际上更多依靠一条折中的路径。一方面，由美联储维持对通胀的强硬表态，以稳定市场的长期通胀预期，维护美元的购买力信用；另一方面，财政部与金融监管机构通过对国债发行结构、银行资本监管以及央行流动性工具的技术性调整，在不启动公开量化宽松的前提下，改善金融机构承接国债的能力，缓解长端市场的流动性压力。

这种以市场微观制度调整为特征的做法，可能为未来的隐性金融压抑创造条件，主要体现在以下三个方面。

第一，财政部通过调整短期国库券发行比例与开展国债回购，主动调节国债市场的期限供给结构并改善部分券种的流动性。多发短债、回购长债，实际上减少了私人部门需要承接的长久期债券供给，有助于压低长端的期限溢价。

第二，金融监管机构通过下调大型银行的补充杠杆率要求、推进国债交易集中清算，释放商业银行体系承接国债的资产负债表空间。

第三，美联储在维持较高政策利率的同时，利用资产负债表工具为国债市场提供底层流动性支持。

然而，这种依托技术性调整的应对方式，主要作用在于缓解国债市场的交易与流动性摩擦，并不能从根本上解决债务存量与利息支出持续增长的问题。而且，由于短期国库券占比上升，财政付息成本对美联储政策利率的敏感度反而更高了。

这里还有一个与沃什本人直接相关的矛盾。他主张缩表，但上述第三个层面恰恰需要美联储的资产负债表为国债市场托底。美联储收缩得越多，财政部和银行体系就越需要其他买盘来填补；而一旦国债市场出现流动性紧张，最后兜底的仍然是美联储。

五、中长期的潜在走向

综合上述分析，可以大致推演出美国在维护美元购买力信用与维护美债偿付信用之间的最终权衡，以及这种权衡对未来利率和通胀走势的影响。

眼下，美联储试图通过维持较高的实际利率来巩固抗通胀声誉，而财政部与监管部门则通过微观制度调整来维持国债市场的供需平衡。

但是，只要政府存量债务的有效实际利率逐步高于实际经济增速，且每年仍存在规模庞大的基本财政赤字，债务规模与利息支出的扩张就很难自行停止。当国债滚动付息的压力累积到一定程度，或者高利率对经济增长与金融市场稳定造成明显冲击时，货币政策也很难完全不受财政状况的影响。

在美元购买力信用与美债市场稳定这两者的权衡中，政策制定者大概率会首先防止美债市场出现流动性失灵。原因在于，美债市场一旦发生剧烈动荡或拍卖受阻，将直接引发即时的系统性风险。但为了维护政策信誉，美联储不太可能在官方声明中直接宣布上调通胀目标，更可能继续强调长期回归2%的目标，在实际操作中根据增长、通胀和金融市场压力调整紧缩程度。

如果经济明显失速，或国债市场流动性出现系统性问题，而通胀压力又没有同步消退，美联储面对的才是最困难的选择。届时，相比美债市场失灵带来的即时冲击，容忍略高的通胀、以更快的名义增长稀释债务，代价是渐进和分散的，政策重心更可能向后者倾斜。在短期内，只要美国经济尚未明显失速，加上人工智能发展和国债共同争夺全球储蓄，美债实际利率可能仍将在高位停留一段时间。

结语

回到最初的问题：今天的沃什，显然既缺乏客观条件，也很难真正去做下一个沃尔克。

其实上面分析了诸多财政与金融层面的约束，一个更底层的症结隐藏在众多表面原因之下。如果我们把生产率提升简单理解为“在同等条件下生产同样商品或提供同样服务的成本更低”，那么今天的美国最缺的其实是广义生产率的全面提升。当前占联邦政府支出大头的是高度刚性的医疗与养老福利支出，而正是线下服务业生产率的停滞，导致美国即便拥有全球领先的医药研发科技，其日常医疗服务与养老陪护的价格依然居高不下。这种被经济学家称为“鲍莫尔成本病”的现象，与人口老龄化、医疗定价机制一起，成为财政赤字难以压缩的根源之一。

从这个角度看，沃什以及美国决策层当前的期望也是非常明确的：寄望于人工智能成为生产率跃升的那把钥匙，用技术红利来化解债务与通胀的两难。但在现实中，这一愿景面临着显著的“时间错配”。

一方面，如果要真正缓解财政与服务业通胀的结构性压力，人工智能不仅需要替代那些在办公室里的白领工作，更需要通过物理AI的形式，真正替代或补全美国高度短缺的线下实体劳动力。而这注定是一个缓慢且波折的过程，因为当前物理AI的发展成熟度远远滞后于我们在数字世界中看到的智能体（Ag­e­n­t­ic AI）。另一方面，在人工智能的生产率红利真正兑现之前，庞大的AI基建投资反而会率先在当下推高全社会的资金需求与实际利率，与庞大的国债发行争夺有限的储蓄资金。

换言之，高利率与AI资本开支对财政付息的挤压发生在当下，而AI全面降低社会服务成本的红利却在多年之后。正因为存在这一难以跨越的时间错配，在物理AI真正实现产业化普及之前的过渡期中，当宏观经济的波谷显现时，我们将不难预见货币政策最终会走向何种方向。