阿斯麦(ASML.US)积压订单或增44%至560亿欧元 伯恩斯坦看涨近70%

来源：智通财经网

周一，伯恩斯坦在最新发布的研报中指出，尽管阿斯麦(ASML.US)已停止披露新增订单及积压订单数据，通过分析客户预付款及合同负债变化，该行估计，阿斯麦2026年第三季度积压订单规模可能已达到创纪录的约560亿欧元，较2025年第四季度最后一次披露的388亿欧元增长约44%。这表明公司未来设备需求可能比市场预期更加强劲，尤其是极紫外光刻(EUV)设备的订单能见度已延伸至2028年。

伯恩斯坦认为，阿斯麦当前的业务上行周期有望持续至2028年甚至更久，重申其“跑赢大盘”评级，维持阿姆斯特丹上市股票2500欧元及美股2859美元的目标价。以10月16日阿姆斯特丹收盘价1477.20欧元计算，潜在上涨空间约为69%。

阿斯麦自2025年第四季度起不再披露新增订单及积压订单数据。该公司最后一次公布的季度新增订单金额为132亿欧元，积压订单规模则为388亿欧元。此后，投资者难以直接判断公司未来几个季度乃至数年的设备需求情况。

不过，伯恩斯坦分析师David Dai及其团队发现，阿斯麦资产负债表中的合同负债数据，仍然能够为判断订单趋势提供重要线索。

合同负债主要反映客户已经支付、但阿斯麦尚未确认为收入的款项，包括未来设备交付、安装、升级及服务所对应的预付款。伯恩斯坦认为，其中绝大部分与设备订单预付款有关，因此可以作为估算积压订单规模的重要指标。

根据该行测算，阿斯麦第三季度合同负债总额达到创纪录的246亿欧元，高于2025年末的194亿欧元。其中，非流动合同负债从第二季度的36亿欧元大幅增加至第三季度的90亿欧元，单季度增长约150%。

伯恩斯坦特别强调，非流动合同负债的快速增长具有重要意义，因为这类款项通常对应一年以后才会交付的设备或服务。这意味着阿斯麦不仅短期订单充足，来自2028年及以后交付需求的支持也可能正在增强。

该行通过对比阿斯麦过去披露的订单数据与客户预付款情况发现，两者之间存在较为稳定的关系。根据历史数据，阿斯麦尚未交付的订单总额通常约为客户预付款及相关合同负债的2.2倍，因此可以利用这一关系推算公司目前的积压订单规模。这意味着，在考虑部分合同负债与服务业务相关的情况下，阿斯麦客户通常需要预付设备订单金额的约35%至40%，接近公司此前披露的20%至50%预付款区间的上限。

以第三季度约246亿欧元的合同负债为基础，伯恩斯坦估计，阿斯麦积压订单可能已经达到约560亿欧元，较2025年末最后一次披露的388亿欧元增加约172亿欧元，增幅约44%。

按照订单预计交付时间划分，该行估计，约350亿欧元积压订单将在未来一年内履行，另外约210亿欧元则对应一年以后的交付需求。

伯恩斯坦指出，这一估算结果与阿斯麦管理层此前有关2027年产能预订情况的表态基本一致，也意味着市场可能低估了公司未来两年的收入确定性。不过，560亿欧元并非阿斯麦最新官方披露的订单数据，而是基于合同负债与历史订单关系推导出的估算值。

从具体产品来看，伯恩斯坦认为，阿斯麦先进光刻设备的订单情况尤其强劲。该行指出，根据管理层此前的表态，阿斯麦2027年EUV设备产能已经全部被客户预订。伯恩斯坦预计，2027年EUV设备销售额将达到约240亿欧元。

与此同时，按照该行模型估算，2027年深紫外光刻(DUV)设备及量测设备销售额约为190亿欧元，目前约60%的相关产能可能已获得订单支持。

这意味着，除EUV设备之外，DUV设备同样具备较强需求基础，而且剩余产能仍可能为后续订单增长及价格上行提供空间。

更值得关注的是2028年的EUV设备需求。伯恩斯坦预计，阿斯麦2028年EUV设备销售额将达到约350亿欧元。如果将估算中超过一年交付期的约210亿欧元积压订单全部视为2028年EUV设备订单，那么其2028年EUV收入的约60%可能已经获得客户预付款支持。

该行认为，这表明阿斯麦未来两年的收入能见度显著增强，尤其是EUV设备需求可能持续强劲。不过，上述2028年订单覆盖率建立在较强的模型假设之上，包括超过一年交付期的积压订单均对应2028年EUV设备，因此仍存在不确定性。

伯恩斯坦预计，随着客户持续扩大先进制程产能及设备采购，阿斯麦积压订单规模有望在未来几个季度继续增长，第四季度也可能进一步刷新纪录。

订单能见度改善也进一步增强了伯恩斯坦对阿斯麦未来几年业绩增长的信心。该行最新财务模型预计，阿斯麦2026年营收将达到450.08亿欧元，同比增长37.8%；2027年营收进一步增长27.5%，至573.96亿欧元；2028年则有望达到756.02亿欧元，同比增长31.7%。

盈利方面，伯恩斯坦预计阿斯麦2026年营业利润为189.21亿欧元，2027年增长至257.91亿欧元，2028年进一步达到372.13亿欧元。

随着业务规模扩大及产品结构改善，该行预计阿斯麦营业利润率将从2026年的42.0%提高至2027年的44.9%，并于2028年达到49.2%。

每股收益方面，伯恩斯坦预计阿斯麦2026年、2027年及2028年的摊薄每股收益分别为43.23欧元、57.18欧元及84.18欧元。其中，2028年每股收益预测较市场一致预期高出约18%至19%。

伯恩斯坦认为，随着订单持续增加，阿斯麦未来仍有望受益于产能扩张及设备价格上涨，盈利预测存在进一步上调的可能。

基于强劲的潜在订单需求和长期增长前景，伯恩斯坦维持阿斯麦“跑赢大盘”评级，并维持阿姆斯特丹上市股票2500欧元的目标价。对于美股上市的阿斯麦，该行维持2859美元的目标价。

伯恩斯坦的估值方法主要采用未来第五至第八季度预期每股收益的30倍市盈率。该行认为，阿斯麦目前最重要的投资逻辑在于，其设备订单需求可能比市场预期更加旺盛，而且这种需求已经逐步延伸至2028年及以后。随着EUV设备产能持续被预订，DUV设备需求保持韧性，公司有望在未来几年继续受益于半导体资本开支周期。

不过，伯恩斯坦也提示，阿斯麦仍面临EUV技术升级成本高于预期、全球晶圆制造设备需求走弱，以及先进制程技术迭代速度不及预期等风险。