国联民生宏观陶川：三季度4.5%的经济增速靠什么？

文：川阅全球宏观

作者：陶川、钟渝梅、孙海若

三季度GDP数据好于 IMF 预期，相当于阶段性证伪了其最新对中国经济全年下调的逻辑：经济并没有沿着“压力加大—增长失速”的路径走，反而在政策发力后表现出缓冲。前三季度4.6%的经济增速说明，下行压力存在，但政策托底正在产生效果，需求和生产的后劲仍有待挖掘。

当然IMF 的预测证伪也不能当定论，四季度的经济企稳回升的不确定性并未完全消退。关键看政策发力能不能从“托底”转成“接力”——投资端要有实物工作量，财政和基建不能只看投放，还要看项目落地；消费端也不能只靠一次性补贴，最终要看居民收入预期、就业和服务消费能不能接续。

三季度4.5%的经济增速靠什么？我们可以结合9月经济数据展现出的四大积极拐点加以理解：

一是极端天气扰动逐步消退、传统生产旺季带动，工业生产动能进一步增强。9月工业增加值环比升至0.61%（前值0.54%），同比升至5.5%（前值5.2%），其中高技术制造业同比表现依然亮眼，持续发挥绝对支撑作用。

二是制造业投资边际改善明显，中游装备制造与出口链条形成共振。9月制造业投资增速从8月的-6.1%大幅修复至-0.9%，结构上看，通用设备、电气机械、电子设备及交通运输设备等中游板块成为主要拉动项。

三是基建投资降幅收敛，重大项目实物工作量加速落地。9月基建投资降幅收窄至-5.5%，近期水泥发运率、水泥产能利用率、沥青开工率等微观数据也都呈现明显修复，“六张网”、“两重”等重大项目资金正加速转化为实物工作量。

四是消费超预期回升，短期支撑有所增强。从结构驱动来看，中秋节假日的错位直接促成了节庆服务消费的集中释放；前期“以旧换新”政策也在持续显效，为通讯器材等相关品类的高景气度提供了坚实支撑。此外，受油价上涨的提振，石油及制品类零售额降幅明显收窄，多重因素共振推动名义社零增速的边际改善。

当然，经济增长的可持续性不仅需要外需拉动，更取决于内需的实质性企稳。当前居民收入增速仍阶段性落后于名义GDP增速，折射出内需修复的基础尚不牢固，客观上要求增量政策的进一步加力提效。

着眼于此，我们预计后续政策博弈的重心将聚焦以下两大方向：从投资端来看，地产实质性改善尚需时日。尽管9月底已出台居民购房贷款贴息等政策，但受制于购房预期修复缓慢及城市、项目间的分化，加之当前政策基调仍以“去化存量”为主，稳地产仍有待时日。后续住房公积金利率等维度或存在进一步优化的空间。

从消费端来看，结构性冷热不均。当前的结构性短板在于居民支出更倾向于服务型消费，实物消费尤其是大宗消费的动能依然偏弱；同时，消费端“以价换量”的特征依然明显，居民更追求“性价比”、消费决策更以价格为主导。

风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。

研究报告信息证券研究报告：国内经济观察系列：4.6%：底线捍卫成色几何？对外发布时间：2026年10月19日报告撰写：陶川 SAC编号 S0590525110006；钟渝梅 SAC编号 S0590525110008；相关阅读：金融街论坛：回望与期待（国联民生宏观陶川）财政5500亿再加码：今年有何不同？（国联民生宏观钟渝梅、陶川）国庆消费：账单里的“星级信号”（国联民生宏观陶川）从房贷贴息看政策脉络（国联民生宏观陶川、钟渝梅）

陶川

国联民生证券首席经济学家

国联民生证券首席经济学家，北京大学光华管理学院经济学博士。历任东吴证券研究所首席宏观分析师、方正证券研究所首席宏观分析师、中信证券研究部高级宏观分析师、国信证券经济研究所高级宏观分析师，在《金融研究》等学术刊物上独立发表论文数十篇，专注于构建宏观经济和资产配置分析框架，著有《全球宏观经济与大类资产研究》。2022、2025年Wind金牌分析师宏观研究第一名。

钟渝梅 宏观分析师

国联民生证券宏观分析师，伦敦政治经济学院政治经济学硕士，曾就职于东吴证券研究所，聚焦于国内宏观政策与经济研究，尤其侧重国内财政与实体经济方向。2025年Wind宏观分析第一名。

孙海若 宏观助理研究员

国联民生证券宏观助理研究员，耶鲁大学学士、哥伦比亚大学硕士，曾任凤凰卫视时政记者，专注于国内宏观、政策跟踪与地缘政治研究。

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