5个月估值涨3.4倍，中美算力中间层用了两把尺子

10月14日，Modal宣布完成7.5亿美元D轮，Accel领投，估值157.5亿美元。5个月前，它的估值还是46.5亿美元。两天前的10月12日，无问芯穹宣布完成23亿元C轮，累计融资43亿元，是国内这类公司里最大的一笔。

两家做的是同一层生意：自己不造芯片、不训练大模型，把算力调度好、租出去。芯片之上、模型之下，替别人把算力用起来。名字一样，两边的定价方式却完全不同。

本周（10月10日至16日）SVTR AI创投库追踪到97笔AI融资、已披露约32.2亿美元。Modal和无问芯穹两笔加起来约10.7亿美元，占已披露金额的三分之一；算力赛道的金额份额从过去12个月的8.4%跳到28.4%，剔掉Modal一笔就回到6.7%。这周的异常是两笔大单，不是整条赛道在涨。

美国这一层：估值涨的部分，几乎全来自收入

把Modal的两次定价放在一起看。2026年5月，C轮估值46.5亿美元，年化收入刚过3亿美元，估值不到收入的15.5倍。2026年10月，D轮估值157.5亿美元，年化收入超过10亿美元，估值不到收入的15.75倍。

估值涨到原来的3.4倍，收入倍数几乎没动。CEO Erik Bernhardsson是瑞典工程师，在Spotify做出了第一版音乐推荐系统，2021年在纽约创办Modal。宣布这轮融资的博客里，他写：“我想不出比现在更好的、做软件的时候。”

收入里有一块值得单独看：沙箱，也就是给AI智能体跑代码用的隔离环境。这项产品三年前推出，按博客的说法，现在单独一项就是年化3亿美元，累计启动了近30亿个。做编程智能体的Cognition就在它的客户名单上。

美国这一层今年还有三笔大额定价：Fireworks、Baseten、Together。出钱的是风投和Atreides、Altimeter、Wellington这类平时买上市公司股票的基金，买的是收入曲线。Modal本轮的8家投资方，全部是风投基金。

中国这一层：估值和收入对不上

中国这一层只有一家公开过收入。硅基流动6月30日向港交所递表，招股书显示2025年收入5533万元、亏损3.45亿元；6月B+轮之后估值77.4亿元。估值约是去年全年收入的140倍。

这个倍数和Modal的不能直接比：一个是去年全年收入，一个是当下的年化收入。但即便硅基流动今年收入涨5倍，估值仍是收入的28倍上下，比Modal高出一截。无问芯穹和本周的清程极智都没有公开收入。

硅基流动的创始人袁进辉，经历本身就是这层生意在中国的处境。他2017年创办的一流科技（OneFlow），2023年3月被王慧文的光年之外收购，三个月后随光年之外并入美团。2023年8月他带着原班人马离开美团，方向从训练改成推理。招股书写的市场份额是1.5%：在中国做这门生意的，主要还是大厂自己的云。

按各自口径粗算，美国四家里能算的三家，估值大致是收入或订单的7到18倍；中国三家只有硅基流动算得出来，约是去年全年收入的140倍。口径不同，这组数只看量级，但量级差得足够远。

看股东名单，就知道它们在卖什么

Modal把算力铺在20多家云厂商上，接的是不同卖家手里的同一种英伟达GPU，卖给开发者的是省事。无问芯穹做的是另一件事：它的平台接了16种芯片，国产和进口混在一起训练，累计部署算力3.7万P。本周拿到中国电信领投的清程极智，推理引擎专门适配昇腾、海光、沐曦、摩尔线程。中国这一层卖的，是让一堆不同的国产芯片能一起干活。

股东名单和这件事一一对上：

• 无问芯穹C轮：杭州高新金投、社保中关村基金、珠海科技产业集团等国资，联想、腾讯、百度等产业方，加上红杉中国、启明创投。
• 清程极智A轮：中国电信领投，商汤、华胜天成、直真科技跟投。
• 硅基流动6月那一轮：联通旗下的联通新沃、壁仞科技战投、商汤战投、国开金融、华控基金。

买了国产芯片的运营商和国资算力中心，需要有人让这些芯片跑得起来；做国产芯片的公司，需要有人替自己接上模型。他们既是客户，也是股东。

无问芯穹的发起人汪玉是清华电子系主任，十年前带着学生创办过AI芯片公司深鉴科技；这一次，他站在芯片的上面一层。公司的CEO夏立雪是他带的博士，读博时研究的就是异构芯片之间怎么高效通信。清程极智的首席科学家翟季冬是清华计算机系教授、高性能计算研究所副所长。本周拿到钱的这两家，创始团队都直接出自清华做芯片与系统的实验室。

为什么是现在

两边的需求同时到了一个台阶。Modal的用量在C轮之后5个月涨了两倍。无问芯穹称日均token调用量比去年12月涨了40倍。

出口也同时打开。硅基流动已经递表，无问芯穹称正在筹备上市。一级市场愿意为没有公开收入的公司付几十亿元，前提是港股愿意接；这个前提今年第一次有了具体的公司去验证。

在美国，按收入定价意味着没有缓冲。Modal的估值5个月一直跟着收入走，收入增速一旦放缓，估值会跟着收入一起掉，同时还要和自己的上游，也就是那些云厂商抢客户。

在中国，按位置定价的风险在别处。如果港股给的价格低于一级市场，最后一轮进来的国资和产业方先承受。更根本的变量是芯片格局：无问芯穹的生意建立在“芯片种类多”上，如果几年后国产芯片收敛到一两家，让16种芯片一起干活，还值多少钱？

对看这一层的投资人，美国公司可以直接问收入；中国公司更该问的是：股东里那几家运营商和芯片厂，今年各自给它下了多少单？