对赌协议赌了股价，1 亿的索赔最后只拿回 5000 万

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一家投资机构拿出五个多亿，买下一家公司百分之六的股权。

签协议的时候，双方约定得很清楚：目标公司如果借壳上市成功，投资方手上这些股份值多少钱，如果达不到约定的价格，融资方要把差额补上。

后来公司真的借壳上市了，股份也拿到手了。但股价没达到约定的那个数。

投资方起诉，要求融资方赔偿投资本金损失一个亿。

这就是我今天要讲的那个坑：很多老板签对赌，签的时候只盯着“能不能融到钱”，从来没问过一句——对赌的到底是什么。

先说清楚对赌协议是什么。

它其实就是一份有条件的成绩保证书：双方对未来不确定，先按预期估值成交，等业绩、上市这些目标兑现了，再回过头来多退少补。

问题出在“成绩”这两个字上——你到底考什么科目？

这个案子里，考的科目是：上市之后，二级市场的股价。

就是这一句，把整份协议送进了无效。

为什么？三个原因，你听完就明白这事为什么不能这么签：

第一，同股不同权。

投资方在协议里给自己上了一道保险：股价不到某个数，就有人补钱给它。可二级市场上的其他股民呢？他们买的是同一批股份，跌了只能自己扛。

同样是股东，一部分人的股价有保底，另一部分人没有——这跟公司法“同种类的每一股份应当具有同等权利”是拧着的（《公司法》第一百四十三条）。

第二，会逼出操纵。

这一条最要命，也是老板最容易忽略的。

如果“补偿”的条件是股价，那么谁最有动力把股价做上去？融资方。

做上去的办法，可以是真的把公司做好，也可以是真的把股价做上去。而在法律眼里，你不能给一个人制造这种动机。

第三，会把市场定价搞乱。

证券市场的定价机制，前提是价格由市场形成。一旦有协议把价格兜住，价格就不再是市场信号，而是一份被担保过的承诺。

所以法院认定：这份对赌违反了《公司法》关于同股同权的原则，也违反了《证券法》关于证券市场定价机制和金融风险防范的强制性规定，协议无效。

协议无效这四个字，很多人以为等于“谁都拿不到钱”。

不是。协议无效之后，还有第二关：责任怎么分。

法院的处理逻辑是：先算清实际损失，再看各方有没有过错。

- 投资方是专业投资机构，签的时候就知道这类条款可能扰乱市场秩序，还是签了 → 有过错

- 融资方是设计这条款、也是最终受益人的一方 → 同等过错

最后按各百分之五十分担。原本索赔一个亿，判决赔偿投资成本损失约五千万。

这个结果值得所有老板记住一句话：

协议被判无效，不等于对方白签了；但也不等于你能全身而退。谁有错，谁担一份。

第一，对赌的科目，只能选“自己能努力到的”。

可以赌：营收、净利润、扣非净利润、上市时间、上市地点、研发进度。

⛔ 不要赌：上市后的股价、市值、估值倍数、市盈率。

分界线很简单：这件事的成败，握在你自己手里，还是握在市场手里？握在市场手里的，签了也是白签。

第二，补偿条款，用“现金”或“股权”，不用“股价锚定”。

写“未达约定业绩，按差额现金补偿”，这是有效的。

写“上市后股价低于每股 X 元，由融资方补足”，这就是这个案子里的写法。

一个可以照着改的写法：

第三，知道“无效”的真实后果，别以为无效就是解脱。

协议无效之后，法院会算两笔账：你的实际损失有多少，各方各有多少过错。

专业机构签这种条款要担一份，融资方设计这种条款也要担一份。所以即便条款被判无效，融资方仍然可能被判赔——本案就是五千万。

很多老板签对赌，眼睛只盯着条款，忽略了签字主体——这一栏选错，赔钱的人可能从公司变成你自己。

分两种：

①公司签。

补偿义务落在公司身上。这条路的好处是，你的个人财产和公司之间还有一道墙。但注意，如果公司真赔了，赔的是公司的钱，等于所有股东一起承担，包括没参与对赌的小股东——实践中很容易引出第二轮纠纷。

②你个人签，或者你签连带。

这是投资人最想要的，因为公司账上不一定有钱，你个人有房有车。一旦签了，这道墙就没了。

所以谈的时候，先想清楚三件事：

一是能不能只让公司签。哪怕多让一点估值，也可能比个人兜底划算。

二是如果必须个人签，加一道限额。比如“以本人持有的目标公司股权为限承担责任”，或者写一个封顶金额。这一句，很多人是在事后才想起来。

三是别把配偶一起签进去。夫妻共同签字，意味着这笔债大概率会被认定为夫妻共同债务，家里的房子会一起被牵连。这一栏，值得多想五分钟。

一句话：对赌赔的是钱，签字定的是谁的钱。

赌业绩，司法认；赌股价，司法不认。

签对赌之前，先问自己一句：这份协议要我保证的，是我能决定的事，还是市场才能决定的事？

翻一下你融资协议里“估值调整”那一条——补偿条件写的是业绩，还是股价？

（本文只讲法律路径，不构成对任何具体案件的法律意见。）

（来源：《中华人民共和国公司法》第一百四十三条；案件系北京金融法院公开裁判，已作全要素化名与技术性处理。）

关于作者：

戚谦，律师服务18年，股权咨询10多年，鲸平台智库专家，郑州市大众创业导师、创业大赛决赛评委，郑州市财经学院、郑州科技学院创新创业导师，企业合规师（高级）。

聚焦股权服务，综合运用法律、股权、财税、AI等，赋能10000个老板创业，赚富、守富、传富，走向共同富裕。

律师在身边，烦恼滚一边！

本文核心观点

· 对赌协议是“有条件的成绩保证书”，关键不在签不签，在赌的科目是什么

· 把补偿条件绑在上市后二级市场股价上，会被认定违反同股同权原则与证券市场定价机制，协议无效

· 同股不同权是核心问题：一部分股东有保底、另一部分没有，与《公司法》第一百四十三条相悖

· 以股价为补偿条件，会制造干预股价的动机，扭曲市场定价

· 协议无效不等于无人担责，法院按实际损失与各方过错分担，专业投资机构同样有过错

· 可以对赌的：营收、净利润、上市时间与地点；不要对赌的：股价、市值、估值倍数

· 分界线一句话：这件事握在自己手里，还是握在市场手里

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