稳住阵脚，反弹可期【东方财富策略陈果团队】

本文转载自微信公众号：陈果投资策略

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摘要

本周海外科技板块有所调整，A股市场延续弱势，但周五初现企稳迹象。本周海外市场面临多重风险扰动：美国通胀数据超预期，俄乌能源停火协议破裂及中东局势未见缓和，国际油价继续攀升；AI产业方面，Anthropic三季度营收增速下滑，博通CEO对部分AI投资者的投机行为提出警示，美国AI云计算公司CoreWeave债券收益率快速攀升，市场对AI资本开支回报及信用风险的担忧有所升温。此外，美国中期选举可能带来的AI监管政策变化也引发市场关注。本周韩国综合指数、费城半导体指数和纳斯达克指数分别下跌14.5%、11.4%和4.5%。在此背景下，A股整体延续弱势，但股票ETF出现大规模净流入，叠加上市公司回购潮，上证综指等主要指数周五呈现初步企稳迹象，市场下行压力有望逐步缓和。

近期A股市场持续震荡调整，市场风险偏好持续下行，部分投资者倾向将当前走势与2021年新能源抱团瓦解后的市场下行行情进行类比。我们认为，产业上看，AI与新能源发展趋势可能存在差异；从宏观尤其内需看，当前中国房地产所处周期位置与21年时的周期高点也存在差异；从估值性价比上看，当前上证综指ERP为4.9%（2010年以来65%分位），高于2021年同期的4.3%（2010年以来43%分位），我们认为A股的后续内需环境与相关公司估值位置好于2022年。而战术上，即便参考2021年-2022年的市场由强转弱阶段，过往市场也依然有结构性机会和多轮幅度可观的指数级别反弹行情。

海外风险事件持续释放，但近期A股整体调整有相当部分来自情绪和资金面负反馈担忧。我们构建的A股情绪指数回落至2024年“924”行情以来次低水平，仅高于2025年4月对等关税冲击时期。从配置性价比来看，上证综指和沪深300股权风险溢价具备吸引力。

本周A股资金面出现显著净流入，有望缓和风险偏好，打破资金负反馈循环，市场有望逐步企稳。过去两年，A股每轮调整后的企稳上行，A股ETF净流入都具备一定的领先性，本周A股股票ETF合计净流入864亿元（处于过去3年的96%分位）。我们认为，A股整体三季报及全年盈利增长、ETF资金托底对A股仍将提供支撑。历史上全A两非盈利增速为正且边际改善的年份，除（受到年初熔断冲击拖累）2016年全年收益为负外，A股均实现上涨。A股目前主要指数年初以来收益为负，上半年全A两非归母净利润增长12.6%，Choice一致预测2026年全年盈利增速将显著好于去年，三季报有望提供更强支撑。海外方面，AI CAPEX增速趋缓预期、美国长债发行供给与中期财政赤字有可能有所控制，有望缓解长端利率上行压力。后续如果观察到十月联储会议并未加息且指引温和，外部油价和美债利率趋稳，A股ETF持续显著净流入，那么我们认为市场反弹可期，当前投资者不宜过度悲观。

配置上，我们倾向“价值打底、成长择优”的思路，兼顾景气胜率与低位低拥挤度等赔率因子。重点关注三类方向：一是券商、有色、化工等具备盈利支撑、估值仍有修复空间的价值蓝筹；二是房地产、商贸零售等盈利预期持续改善的行业，关注景气上行带来的基本面支撑；三是汽车、军工、计算机等年内相对收益靠后、机构配置比例较低但存在明年困境反转或者边际改善预期的方向。整体而言，建议在市场调整过程中积极寻找景气改善与估值修复的交集，稳住阵脚，把握反弹。

【风险提示】海外风险扰动加剧、AI产业链资本开支持续性不及预期、国内政策与经济复苏不及预期等。

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短期调整引发市场担忧，但当前位置不宜过度悲观

9月22日以来，A股市场持续震荡调整，申万一级行业中仅银行、食品饮料和煤炭三个行业取得正收益，其余行业普遍下跌。全年维度来看，仅煤炭、石油石化、银行、公用事业、电子、通信6个行业实现上涨，投资者对于行情持续性的担忧有所升温，部分观点开始担心市场可能再度面临调整压力。我们认为，对于后续行情仍需结合基本面、资金面及估值水平进行综合判断，当前不宜过度悲观。

市场对于本轮行情后续走势预期的分歧较大，部分投资者开始将当前行情与2020-2022年的市场走势进行类比。但我们认为，历史走势的相似性并不意味着后续行情必然沿着相同路径演绎。不同阶段的宏观环境、企业盈利、市场估值以及资金结构均存在差异，仅依据指数走势进行简单线性外推，可能低估当前市场的结构性变化及潜在支撑因素。

即便参考历史上较为典型的市场下行阶段，指数也并非持续单边调整，期间往往存在幅度可观的阶段性反弹。以2021年行情见顶后的市场表现为例，上证综指在后续调整过程中经历了三轮较为明显的回撤反弹，反弹幅度分别达到7.6%、9.9%和5.0%。即便参考调整幅度更大的2015年行情，上证综指在见顶后的下行过程中同样出现三轮反弹，幅度分别达到9.2%、22.8%和11.6%。历史经验表明，市场即使进入调整周期，阶段性修复机会依然值得重视。更重要的是，从当前国内基本面、微观资金面以及市场估值和交易情绪来看，A股仍具备一定支撑因素，当前对于市场前景作出过于悲观的判断尚显过早。

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胜率视角：盈利改善与资金支撑有望增强市场韧性

国内基本面来看，企业盈利改善仍是支撑A股中期行情的重要因素。历史上，盈利增长与盈利增速的边际变化对于市场表现具有较强的解释力。我们统计了过去20余年A股市场的表现，发现全A两非盈利增速为正且较上一年边际改善的年份中，仅2016年A股录得负收益，其余年份市场均实现上涨。随着国内经济逐步企稳、企业盈利修复预期有所改善，盈利端有望继续为A股提供支撑。我们认为，若2026年全年盈利增速回升能够兑现，当前市场仍具备一定的基本面支撑，对于全年行情不宜过度悲观。

值得注意的是，2016年这一例外年份具有较强的特殊性，其全年负收益主要受到年初市场异常波动的拖累。2016年1月，A股市场受到熔断机制实施、投资者恐慌情绪集中释放等因素影响，出现了较为剧烈的调整。仅1月份，上证综指累计跌幅便达到22.65%，其中有6个交易日单日跌幅超过3%，4个交易日跌幅超过5%，最大单日跌幅达到7.04%。然而，随着熔断机制暂停以及市场情绪逐步修复，2月至12月上证综指累计上涨约13%。换言之，剔除年初极端行情的扰动后，2016年剩余时间市场仍然取得了正收益。由此来看，当企业盈利处于正增长且增长动能进一步改善的阶段，市场往往具有相对较高的上涨胜率。

微观资金面来看，宽基ETF持续放量流入，形成较为明显的资金承接力量。10月15日和16日，随着上证综指盘中跌破3700点，多只宽基ETF在午后及尾盘时段成交额明显放大。上周A股股票ETF合计净流入约864亿元，仅次于2024年初流动性冲击、2024年“924”行情、2025年4月对等关税冲击以及2026年7月AI行情调整等特殊时期的资金流入规模。历史上，ETF集中放量和大幅净流入往往出现在市场波动较大、增量买盘集中释放的阶段，对缓和市场短期流动性压力具有积极作用。我们认为，上周大规模ETF资金净流入有望在一定程度上缓解市场进一步调整的压力，并为后续情绪修复创造有利条件。

宏观流动性来看，美国中期选举的潜在政治格局变化，也可能为全球风险资产带来一定的边际支撑。随着2026年美国中期选举临近， Polymarket数据显示，截至10月18日，民主党赢得众议院的概率已超过90%，赢得参议院的概率也整体有所上升。若民主党最终同时赢得国会两院，在行政与立法权力分属不同政党的背景下，美国后续财政扩张可能面临更大的国会约束，财政赤字及国债供给增长预期有望受到一定抑制。财政扩张预期的边际降温可能有助于缓解长端利率上行压力，进而减轻高利率环境对全球权益资产估值的压制。

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赔率视角：悲观情绪充分释放，市场配置性价比有所改善

从市场情绪来看，阶段性悲观情绪或已得到较为充分的释放。我们构建的A股情绪指数显示，当前市场情绪已回落至2024年“924”行情以来的次低水平，仅高于2025年4月对等关税冲击时期。从历史经验来看，当市场情绪回落至相对低位时，部分悲观预期往往已经较为充分地反映在资产价格之中，若后续基本面或资金面出现积极变化，市场也更容易迎来阶段性修复。当前情绪指标已接近过去两年来的低位区间，从赔率角度看，继续追随悲观预期进行单边判断的性价比正在下降。

从资产配置性价比来看，伴随近期市场调整，A股股权风险溢价已出现较为明显的回升。具体来看，上证综指股权风险溢价回升至过去5年均值附近，沪深300股权风险溢价则已经回升至5年均值以上，反映出股票资产相对于无风险利率的估值吸引力有所改善。考虑到国内利率仍处于相对低位，“资产荒”背景下权益资产的中期配置需求依然存在，市场调整进一步提升了部分权益资产的潜在风险补偿水平。

从交易结构来看，前期部分热门板块积累的拥挤交易压力也已得到明显缓解。伴随近期行情调整，成交额排名前5%的个股成交占比已经较前期高点出现明显回落。随着前期强势板块回撤、市场成交结构逐步分散，筹码层面对后续行情的压制有所减轻。

综合来看，当前A股悲观情绪或已得到较为充分释放、交易拥挤度有所消化、权益配置性价比回升，市场赔率较前期已有所改善。在基本面和资金面尚有支撑的情况下，我们认为当前位置不宜过度悲观，可以更加积极地关注调整后的配置机会。

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行业配置：兼顾景气胜率与低位赔率，价值打底、成长择优

配置上，继续维持“价值打底、成长择优”的思路。当前市场处于寻找震荡平衡的过程中，单一主线的确定性相对有限，行业选择建议兼顾景气胜率与低位赔率，重点关注三类方向。一是继续关注银行、非银金融、有色金属、石油石化等具备景气逻辑的价值蓝筹方向，重点寻找盈利具备支撑、估值仍有修复空间的细分行业；二是盈利预期持续改善的电子、房地产、商贸零售、煤炭等行业，重点把握景气上行带来的基本面支撑；三是年内相对收益靠后、机构配置比例较低的汽车、国防军工、计算机等方向，关注后续市场企稳过程中的估值修复与仓位回补机会。

具体来看，景气仍然是下一阶段行业选择的重要线索。首先，从盈利能力与估值的匹配程度来看，我们认为，银行、非银、石油石化等行业的盈利能力尚未在估值中得到充分体现。这些行业当前PB估值与ROE水平相比具有配置吸引力，随着市场企稳和风险偏好回升，具备盈利支撑的价值蓝筹行业或具备一定的估值提升潜力，值得继续关注。

其次，从盈利预期的边际变化来看，电子、房地产、商贸零售、煤炭、非银、有色等行业在9月和10月均保持了较为积极的盈利预测调整。在当前市场缺乏单一确定性主线的阶段，景气持续改善的行业更有可能获得基本面支撑，并在后续风险偏好修复过程中体现出相对收益优势。因此，行业配置上可以重点关注盈利预期上修幅度较大、估值尚未充分反映基本面改善的方向，进一步提高配置的基本面胜率。

最后，从赔率角度来看，年内相对收益靠后、公募基金明显低配的汽车、军工、非银金融等行业，也值得关注其潜在的估值与仓位修复机会。对于这类行业而言，前期涨幅有限一定程度上意味着部分估值和相对收益压力已经得到消化，机构配置比例较低也有助于缓解潜在的存量筹码兑现压力。一旦后续景气预期改善或市场资金进一步向低位方向扩散，相关行业可能同时受益于估值修复和机构仓位回补。

风险分析

1）海外风险扰动加剧：全球地缘政治冲突加剧，区域摩擦与经贸博弈升温，推升全球避险情绪，引发跨境资金流动与风险资产波动。同时海外主要经济体货币政策路径存在不确定性，利率预期反复将压制成长板块估值，对A股形成阶段性外部扰动。

2）AI产业链资本开支持续性不及预期：全球AI算力与数据中心投资高度依赖海外科技巨头资本开支节奏，若企业盈利承压、投资回报周期拉长，可能导致AI资本开支增速放缓，进而削弱上游算力、硬件、材料等环节的需求景气度，影响AI基建链条的增长确定性。

3）国内政策与经济复苏不及预期：当前国内经济仍处于企稳修复阶段，内生动力偏弱，地产销售与民间投资恢复缓慢，若经济复苏节奏放缓，将进一步压制市场盈利预期与风险偏好。

说明：本报告源自东方财富研究所策略团队所公开发布的证券研究报告

证券研究报告名称：《稳住阵脚，反弹可期》

对外发布时间：2026年10月18日

报告发布机构：东方财富证券股份有限公司

本报告分析师：

陈 果 SAC 编号：S1160525040001

金 科

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