申万宏源：厄尔尼诺——宏观冲击何时达峰？

智通财经APP获悉，申万宏源证券发布研究报告称，厄尔尼诺是赤道中东太平洋海温持续偏高、引发大气环流变化的现象。世界气象组织于9月3日确认本轮厄尔尼诺已形成，或将持续增强为超强级别。本轮厄尔尼诺或演变为史上最强，持续时间可能在1年以上。节奏上，本轮厄尔尼诺或在11月左右达峰，但影响峰值或滞后于次年夏季。范围上，本轮厄尔尼诺大概率影响我国蔬菜、水稻等生长，全球大豆、棕榈油、铜等供应。厄尔尼诺的宏观影响或具有显著的季节差异，可能集中体现于2026年冬季与2027年夏季。

申万宏源证券主要观点如下：

“超强”厄尔尼诺影响的“时间线”：11月前后或演变为史上最强，影响峰值或滞后于次年夏季。

要点1：本轮厄尔尼诺或演变为史上最强，持续时间可能在1年以上。厄尔尼诺是赤道中东太平洋海温持续偏高、引发大气环流变化的现象。世界气象组织于9月3日确认本轮厄尔尼诺已形成，或将持续增强为超强级别。回顾过往，历史上共出现三轮“超强”厄尔尼诺，分别是1982-1983年、1997-1998年、2014-2016年，持续时间依次是15、13、19个月。

要点2：节奏上，本轮厄尔尼诺或在11月左右达峰，但影响峰值或滞后于次年夏季。2016年、2023年厄尔尼诺期间，我国秋冬季节温度偏高，其中冬季平均气温均超过常年同期0.3℃;但河南、山东、河北等地均出现阶段性寒潮，气温波动较大。厄尔尼诺峰值过后，次年春夏通常会出现更高强度的降水;譬如1983、1998、2016年夏季长江流域洪涝灾害的影响范围及程度均强于前一年。

要点3：范围上，本轮厄尔尼诺大概率影响我国蔬菜、水稻等生长，全球大豆、棕榈油、铜等供应。参考历史，秋冬季寒潮易出现在我国山东、河南等地，上述地区冬小麦、蔬菜占比分别高达59.8%、32.8%。夏季洪涝或更集中体现在华北、长江中下游，当地主产水稻。海外方面，南美等地在9-11月易出现暴雨洪涝，影响铜矿开采、大豆生长，而东南亚等地偏干，主要影响棕榈油、橡胶生长。

要点4：厄尔尼诺的宏观影响或具有显著的季节差异，可能集中体现于2026年冬季与2027年夏季。2026年冬季，通胀影响或为正，结构上或菜价涨、果价跌，糖价涨、豆价跌，铜价涨、煤价跌;经济指标中消费或改善、投资或回落。2027年春季，价格指标或均延续前期表现，但经济影响或较小。2027年夏季，通胀影响或达峰值，对投资、消费的影响或均呈负效应，对出口影响或趋于结束。

2026年冬季：通胀影响升温，经济影响分化。利好菜、糖、铜价及消费，利空果、豆、煤价及投资。

CPI：蔬菜、白糖或涨价，水果、大豆或降价，令CPI额外上行。一是我国暖冬利好蔬果生产或压制价格，但阶段性寒潮可能推升部分月份鲜菜CPI 额外上行超10个百分点。二是南美易出现极端降水利于大豆生产或压制豆价与粮食CPI，同时约束甘蔗收割或推高其他食品CPI，但上述品种在CPI占比不足1%、影响或有限。综上鲜菜、粮食CPI或超季节性，鲜果价格偏弱，总体效应或为正。

PPI：国内暖冬利空煤价，但南美强降雨或令铜价涨，整体或额外推升PPI。我国冬季偏暖或减少火力用电量，导致用煤需求减少、煤价上行;幅度上，火力发电量每减少1个百分点，对应煤价回落0.6个百分点。但智利、秘鲁等地在11月至次年4月易出现强降雨，或导致铜矿区开采、发运受阻，历史上厄尔尼诺期间铜价环比上行约10个百分点左右。综合来看，PPI或超季节性0.3个百分点。

经济：暖冬或更多利好消费，阶段性寒潮或更多扰动投资。消费方面，暖冬利好居民出行，有助于服务消费需求释放;阶段性寒潮可能构成扰动，但影响时间相对较短。不同地是，冬季温度与投资并不相干，但阶段性寒潮或压制投资，譬如2023年12月，受寒潮影响较为严重的地区投资下行1个百分点;其他地区则保持稳定。此外，厄尔尼诺可能约束巴拿马等地航运，但对外贸影响或有限。

2027年春夏季：通胀影响、经济影响均达峰。利好菜、果、粮、煤价等，利空消费与投资。

春季：蔬菜、粮食、铜等或继续涨价，橡胶、棕榈油涨价效应或开始显现，通胀或延续上行，但经济影响弱化。蔬菜、粮食、铜等或继续涨价下，2027年春季CPI、PPI可能延续上行，幅度上或分别超季节性0.1、0.3个百分点。前期东南亚高温干旱下，厄尔尼诺对棕榈油、橡胶价格的推升或在该阶段开始体现(9-12个月的生长周期);但二者在PPI中权重不及1%，对PPI推升幅度或有限。

夏季通胀：蔬果、粮食、煤炭涨价幅度或抬升，可能对CPI、PPI的推升进一步增加。传导路径有三，一是强降雨会冲击蔬果、粮食等农作物生产，或直接推升CPI;二是海外粮食涨价或间接通过国内粮食生产者预期，进一步推升CPI;三是夏季高温、极端降雨或令火电需求上行，推高煤价;经验上，厄尔尼诺期间煤价环比涨幅或约12个百分点。综上，CPI、PPI 或分别超季节性0.3、0.3个百分点。

夏季经济：极端降水或对内需形成阶段扰动，投资、消费均面临下行风险。譬如2026年7月先后有3个台风登陆我国，影响范围广，居民出行意愿明显回落;数据上全国迁徙规模指数同比回落至-25%左右低位;同时极端天气对室外施工也有约束，期间投资增速回落0.5个百分点至-11.7%，其中受天气扰动较大、户外施工为主的建安投资更是大幅下滑4.7个百分点。

风险提示

天气变化超预期，油价超预期变化，政策落地速度不及预期。