牛市借来的，都要还（上半部分）

起因是我看到一个说法，把沪深300全收益指数和二级债基指数叠在一起，可以判断行情底部，于是我拉了下数据：

你别说，还真是， 每次300全收益跌破二级债基指数的时候，就基本上是底部了。

有人告诉我，韭圈儿的神奇指标，就是这个原理。

于是我又叠了一个相似的， 使用上证指数对比中债-综合财富指数。

结论也是类似的，只要股票指数涨幅接近债券指数，基本上就是底部了，只不过第二次的指标没那么神奇，08年年底、13年、18年的几次见底没触及，而24年破了两次债底才见底。

网上有一种说法，就是你可以把债券的回报部分当成是社会的融资成本，而股票的涨幅可以理解成是这些最优质的上市公司创造出的全部回报，把企业创造的回报减去资金成本，就是风险溢价。

一个正常的市场，企业创造的回报应该长期高于资金成本，但从历史上我们发现好像企业回报均值回归得很厉害。是谁把企业创造的回报掏走了，这一点我没想明白。

所以我们几乎可以得出结论：在中国，债券市场是长期贝塔非常好的市场。

我们再看一组数据吧。

2024年9月18日买入沪深300全收益指数，持有到今天，赚39%。

2024年10月8日买入同一个指数，持有到今天，赚3%。

中间隔了20天，收益差36个百分点。

同一轮牛市，同一个标的，唯一的变量是入场时点。

这件事之所以值得说，不是因为它反常识，而是因为它几乎解释了这两年所有的困惑：

为什么指数涨了，很多人却觉得自己没赚到钱；

为什么明明在牛市里，账户却像在熊市；

为什么看对了方向，还是亏了。

我们回到最开始的那张图，如果你折腾一圈发现市场的长期收益率就是个固收+，而且还有追涨杀跌的风险，为什么不一开始就买固收+？

二级债基一点都不性感，但是它是普通人能拿得住的收益。

把这轮牛市的轨迹总结下：

坏消息是，我们离铁底还挺远。

好消息是，往下的空间也不大了，再亏20%多就差不多见底了。

风险溢价是有保质期的，我们再拆开一个图：

投资回报率可拆解为盈利、估值驱动以及股息回报；

2025年盈利驱动力贡献转正，2026年上半年盈利驱动力的正面贡献进一步增强。

然后630的时候可以发现，过去两年半估值变动贡献已经达到历史顶峰，预示强烈的调整信号。

可惜我未能及时根据这个数据调整持仓，这是巨大的教训。

所谓的风险溢价，都是借来的，如果不及时兑现，就会还回去。

这就是A股市场的一个典型特征：高贝塔投资需要有一定的择时能力。

我们再看下这轮溢价在历史上的水平：

这轮的+43.5%，在20年里只排第六。最高是2007年10月的+175.1%，那才叫极致。

但真正值得看的是回落的终点。

五轮溢价见顶之后，三次跌破铁底，两次贴着铁底收场：

2007年见顶，一年后-19.9%；

2009年见顶，三年后-6.4%；

2015年见顶，八个月后-1.9%；

2018年见顶，一年后+2.4%；

2021年见顶，将近两年后+4.9%。

五次里，没有一次停在半山腰。

这轮现在站在+24.6%，是历史上从未长期停留的位置。溢价的历史归宿只有两个：贴地，或者穿地。中间地带站不住人。

还有一个巧合。2015年6月的溢价是+43.2%，2026年6月是+43.5%，两轮牛市的顶部，差了0.35个百分点。

巧合不代表因果，但它提醒了我们：这轮牛市的溢价水平，和15年顶部几乎重合。

说完位置，再说涨幅。

上证从2689.70涨到4258.86，涨58.3%。

这个数字有两处水分。

第一处：铁底线自己也在涨。

21.8年，二级债基年化7.69%。两年就是15.9%。

也就是说，就算股市什么都不发生，只是跟着铁底走，你也该有16%的回报。这16%不是牛市给的，是债券给的。

第二处：溢价已经回吐了19个百分点。

从+43.5%到+24.6%，19个点的风险溢价消失了。这部分不是指数跌了多少，是相对债基的超额没了。

58.3%减去这两块，剩下的才是这轮牛市真正给你的东西。

而且，你还得为它付利息，利息就是波动。

创业板从1520.72涨到4380.41，涨188%；现在2772.38，从顶部跌36.7%。这个波动就是利息。

风险溢价的均值回归，是过去20年反复发生的事。20年里它被触碰过6次，每次都是同一个动作：先扩张到令人眩晕，再回落到令人怀疑。

为什么这轮扩张得这么快？可能是三个原因：

一是起点太低。-3.3%的溢价，意味着股票相对债基已经毫无优势，任何一点正面消息都会被放大成弹性。

二是资金结构变了。924之后的增量资金，很大一部分是通过ETF进来的。ETF不选股，只买指数，所以它不会在板块之间做价值判断，它只会把指数整体抬起来，这解释了为什么第一波是普涨。

三是政策预期被一次性重定价。924那一周的政策组合，改变的不是当年的盈利预期，是风险偏好的中枢。而风险偏好，恰恰是溢价的主要成分。

时间不多了，接下来的，明天再聊。