政策预期下的经济验证 | 高频

2026

联系人：谭逸鸣、谢瑶

摘 要

政策预期下的经济验证

10月中下旬，国内宏观经济或将进入政策预期与基本面数据集中交汇的窗口。重要会议和政策信号的密集释放提升了市场对后续政策部署和“十五五”规划落地的关注度，而短期增量政策的力度和节奏，我们认为仍将主要取决于三季度经济表现以及既有政策的传导效果。

当前经济释放出相对积极但并不均衡的信号。其一，制造业重返扩张区间，生产改善快于需求扩散；其二，价格回升，但上游修复快于终端需求；其三，外贸提供较强支撑；其四，消费政策初见成效，持续性或仍取决于就业与收入；其五，投资与房地产是政策能否从脉冲走向持续修复的关键。

因此，三季度数据的政策含义不只取决于GDP增速高低，更取决于增长结构。但是从政策视角看，当前政策预期与经济现实之间仍有三重距离。第一重距离是从资金安排到实物工作量；第二重距离是从政策消费到自主消费；第三重距离是从生产改善到需求扩散。这三重距离决定了四季度政策不会只围绕一个总量指标展开，即使GDP保持韧性，如果消费、地产、民间投资和就业仍然偏弱，结构性政策或仍有继续加力的可能。

针对四季度政策预期，我们区分经济明显改善，总量尚可、结构分化，以及经济走弱三种情景讨论不同数据组合下政策可能如何演绎。综合而言，我们认为总量尚可、结构分化情景出现的可能性更高。基准情景下，四季度政策更可能延续“财政加快落地、增量政策保持储备、稳地产继续优化、扩消费促增收、货币政策协同配合”的组合，其重点仍是打通政策资金、企业订单、就业收入与居民消费之间的传导链条。

需求：新房成交同比下降，汽车消费环比下降

（1）地产方面，本周20城商品房成交面积环比上升，同比下降，一线、二线、三线城市新房成交均环周上升。

（2）消费方面，汽车消消费下降，观影消费下降，全国迁徙规模指数下降，地铁出行上升。

生产：PTA开工率下降，下游开工率上升

（1）中上游方面，唐山高炉开工率与上周持平，PTA开工率环周下降，涤纶长丝开工率环周下降，石油沥青装置开工率环周下降。

（2）下游方面，汽车全钢胎开工率环周上升，半钢胎开工率环周上升。

投资：螺纹钢表观消费上升，螺纹钢价格上升

螺纹钢表观消费环周上升，螺纹钢价格环周下降；水泥发运率环周上升，水泥库容比环周下降，水泥价格环周上升。

贸易：港口吞吐量下降，出口集运价格上升

（1）出口方面，港口完成集装箱吞吐量环周下降，CCFI综合指数环周上升，其中，美西、美东航线环周上升，欧洲航线环周下降。此外，BDI指数环周下降。

（2）进口方面，CICFI综合指数环周下降。

价格：农产品价格环周下降，国际油价下降

（1）CPI方面，农产品批发价格200指数环周下降，猪肉价格环周下降，鸡蛋、蔬菜价格环周下降，水果价格环周上升。

（2）PPI方面，布伦特原油现货价格下降0.2%，COMEX黄金期货价格下降0.1%。

此外，商品期货表现分化，螺纹钢、工业硅、焦煤涨幅靠前，碳酸锂、沥青、多晶硅跌幅靠前。

利率债跟踪：2026年置换债发行进度为95.7%

下周（10/19-10/23），利率债已披露待发行3795亿元，净融资2001亿元。其中，国债发行2800亿元，净融资2150亿元。地方债发行905亿元，净融资-128亿元。政金债发行90亿元，净融资-21亿元。

截至10月16日，2026年新增一般债已发行6765亿元，累计发行进度为84.6%；新增专项债已发行35987亿元，累计发行进度为81.8%。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险；情景演绎主观性。

报告目录

1

政策预期下的经济验证

10月中下旬，国内宏观经济或将进入政策预期与基本面数据集中交汇的窗口。国家统计局将于10月19日发布前三季度国民经济运行情况，随后二十届五中全会将于10月26日至29日召开。重要会议和政策信号的密集释放提升了市场对后续政策部署和“十五五”规划落地的关注度，而短期增量政策的力度和节奏，我们认为仍将主要取决于三季度经济表现以及既有政策的传导效果。

9月28日召开的国务院常务会议研究宏观政策发力提效、促进有效投资有关工作，说明四季度政策工具箱仍然保持开放。会议提出，要加大宏观政策逆周期调节力度，加紧加力推动各项政策落地落实，进一步增强存量政策实施效能，同时推出一批务实管用的增量政策，优化财政支出安排；此外，还提出增加科技创新和技术改造、支农支小等再贷款额度，并研究出台稳定房地产市场、促进就业增收等政策措施。

10月9日，财政部发布2026年上半年中国财政政策执行情况报告。报告显示今年中央财政已安排1000亿元财政金融协同促内需资金，政策工具包括个人消费贷款贴息、服务业经营主体贷款贴息、中小微企业贷款贴息、设备更新贷款贴息和民间投资专项担保计划等。2026年中央财政还安排2500亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新，上半年已下达1250亿元，带动相关产品销售超过1.1万亿元。

由此可见，当前政策更加侧重居民消费、服务业、技术改造和民间投资等方向。不过，从资金安排到经济增长之间仍有多层传导：消费补贴需要转化为持续消费，政府债券资金需要形成实物工作量，设备更新需要形成企业订单，房地产支持政策需要稳定居民和房企预期。三季度数据正是判断上述传导是否顺畅的关键依据，四季度政策方向需要等待基本面验证。

目前已公布的数据看，经济释放出相对积极但并不均衡的信号。

其一，制造业重返扩张区间，生产改善快于需求扩散。9月制造业PMI为50.1%，较8月上升0.3个百分点，重新进入扩张区间；非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为50.2%和50.7%，三项指数均站上荣枯线。制造业生产指数升至51.7%，上升1.3个百分点，新订单指数为50.5%，显示生产恢复的速度快于订单扩张。大型企业PMI为50.6%，中型和小型企业PMI分别为49.7%和48.9%，企业规模之间的分化同样明显。

PMI数据表明9月经济大概率较8月有所改善，但改善的广度可能有限。若9月经济数据延续工业较强、消费和投资偏弱的结构，就不能仅凭PMI重返扩张区间判断内需已经进入持续回升阶段。

其二，价格回升，但上游修复快于终端需求。9月CPI同比上涨0.9%，较8月扩大0.1个百分点；核心CPI同比上涨1.0%，与上月持平。PPI同比上涨5.0%，较上月扩大1.2个百分点，环比上涨1.2%，涨幅扩大0.8个百分点。通常来说，价格改善有助于缓解工业企业名义收入和利润压力，但当前价格回升具有明显的结构性。PPI受输入性和季节性因素的影响，回升幅度显著大于CPI，其中部分上游能源、原材料和资源品价格对工业价格的贡献较大，而居民端核心通胀仍维持在1%左右。这说明工业部门的价格环境有所改善，但终端消费需求尚未明显升温。

如果PPI回升能够进一步带动企业利润、工资和资本开支，价格改善将成为内需修复的积极信号；若价格上涨主要集中于上游，并推高下游企业成本，则其对总需求的意义相对有限，因此需要重点关注三季度工业利润和行业利润分布。

其三，外贸提供较强支撑。前三季度，我国货物贸易进出口总值39.94万亿元，同比增长18.8%；其中出口增长16.4%，进口增长22.3%。其中9月出口3.03万亿元，增长29.6%；进口2.13万亿元，增长24.6%。外贸的较快增长将对三季度工业生产和GDP形成一定支撑，但也需要更加重视GDP的增长结构，如果总量增速主要由外需和工业支撑，而消费、地产和民间投资仍弱，四季度政策或仍需继续向内需倾斜。

其四，消费政策初见成效，持续性或仍取决于就业与收入。国庆假期国内出游8.26亿人次，国内出游总花费7383.75亿元，按可比口径计算，日均同比分别增长6.3%和4.3%。出游人次增速高于旅游支出增速，显示居民消费意愿较强，但人均消费强度仍然偏谨慎。税务发票数据则显示，假期全国服务消费相关行业日均销售收入同比增长19.5%，旅游游览和娱乐、餐饮、文化艺术和体育服务均保持较快增长；家用电器、通讯器材和厨卫产品销售也明显增加。

两组数据共同反映出，当前消费并非缺乏需求，而是呈现明显的结构性，其中服务消费、体验型消费和政策支持型耐用品表现较好。财政补贴能够降低购买成本、释放换新需求，但可能难以单独解决居民对就业、收入和资产价格的长期预期。

因此，9月社零数据需要从以下三个维度进行分析：一是增速是否改善，改善的主要驱动是否主要来自服务消费和汽车、家电、通讯器材等政策支持型商品；二是餐饮、网上零售和一般商品消费能否同步回升；三是居民收入和就业能否为消费提供更加稳定的基础。若消费改善仍高度集中于补贴品类，那么四季度政策可能会进一步从“补贴消费”转向“稳定就业、促进增收和改善公共服务”。

其五，投资与房地产是政策能否从脉冲走向持续修复的关键。

9月投资数据的关键，不只是累计降幅是否收窄，而是政府和政策性资金能否真正形成实物工作量。应重点关注建筑安装工程投资、基建投资、设备购置投资和民间投资的变化。如果设备更新继续较快增长，但民间投资和中小企业资本开支仍然疲弱，说明政策资金尚未形成广泛的需求带动。

房地产政策的短期目标或应主要理解为稳定预期、减轻信用收缩和促进库存消化，而非重新启动高杠杆扩张。若9月销售改善但投资、新开工和资金来源仍弱，四季度政策仍可能继续围绕房贷成本、购房需求、项目融资、存量住房和城市更新进行优化。

因此，三季度数据的政策含义不只取决于GDP增速高低，更取决于增长结构。但是从政策视角看，当前政策预期与经济现实之间仍有三重距离。

第一重距离是从资金安排到实物工作量。财政、专项债和政策性金融资金落地之后，还需要经过项目审批、资本金落实、采购和施工等环节。资金到位并不意味着当期投资已经形成，四季度政策评估应更多关注项目开工、建筑材料需求、设备订单和企业现金流。

第二重距离是从政策消费到自主消费。以旧换新和贷款贴息可以快速带动特定品类，但消费持续性最终由就业、收入、社会保障和居民资产负债表决定。如果补贴品类快速增长，而一般商品消费、居民贷款和服务业就业改善有限，政策效果或仍以短期脉冲为主。

第三重距离是从生产改善到需求扩散。9月PMI和PPI均有所改善，但中小企业、就业和终端消费仍然偏弱。当生产增长进一步带动企业利润、用工、工资和居民消费，经济才能形成更稳定的内生循环。

这三重距离决定了四季度政策不会只围绕一个总量指标展开。即使GDP保持韧性，如果消费、地产、民间投资和就业仍然偏弱，结构性政策或仍有继续加力的可能。

针对四季度政策预期，我们以9月经济数据为起点，区分以下三种情景讨论不同数据组合下政策可能如何演绎：

情景一，经济明显改善。三季度GDP同比达到4.8%左右或更高，较二季度4.3%明显回升；9月工业增加值和社零增速明显回升，固定资产投资累计降幅明显收窄，制造业和基建投资同步改善；房地产销售降幅继续收窄，民间投资降幅有所改善；就业指标回升，中小企业景气进一步接近或进入扩张区间。

这一组合意味着，经济改善不再局限于工业和外贸，而是开始向消费、投资、房地产和就业扩散，前期政策已产生较为完整的传导。

此时，政策主线可能转向“巩固修复、提质增效”。四季度政策或仍将保持支持性，但出台大规模总量刺激的必要性或有所下降。财政政策可能更加侧重加快既有资金使用、提高项目效率和优化支出结构；促消费政策可能继续实施，但重点转向服务消费和居民增收；房地产政策或以巩固成交、稳定预期和防止再次走弱为主。货币政策预计更多承担流动性配合和结构性支持功能，降准降息的紧迫性相对降低。

情景二，总量尚可，但结构分化。三季度GDP同比大致处于4.4%—4.7%，较二季度小幅改善或基本稳定，高技术制造业和出口继续较强；社零增速小幅回升，且改善主要来自补贴品类和服务消费；固定资产投资继续保持负增长，设备更新好于建筑安装，房地产投资维持较大降幅；民间投资、中小企业景气和就业改善有限。

在这一情景中，外贸、工业、大型企业和高技术产业支撑了GDP总量，但居民消费、房地产和民间投资尚未形成广泛修复。经济具有韧性，却仍存在明显的部门分化。

政策或继续围绕扩大内需加力，精准支持，同时提高传导效率。这一情景下，出台增量财政政策仍有可能，政策重点会更加聚焦结构短板，形式更可能是优化支出、追加特定领域支持或加快已有额度落地，而不一定表现为全面的大规模刺激。财政政策可能继续加快支出和政府债券资金使用，并增加对就业增收、服务消费、城市更新、设备改造和民间投资的支持；货币政策保持适度宽松，通过再贷款、贴息和流动性工具配合财政发力。

其三，经济明显走弱。三季度GDP同比降至4.3%以下，未能较二季度改善；9月工业增加值和社零增速未见改善，甚至进一步走弱；固定资产投资降幅继续扩大，基建和制造业投资同时回落；房地产销售、投资和房企资金来源继续处于低位，就业和居民收入预期承压，工业利润改善放缓。

这一组合意味着，假日消费的改善更多是短期波动，前期政策尚未转化为稳定需求，经济压力从地产和消费扩展至生产、投资和就业。

我们认为政策目标或由提高传导效率转向尽快稳定总需求、就业和市场预期。财政政策的直接性和中央财政的作用可能进一步提升，政策推出节奏也可能加快。四季度逆周期政策加码的必要性预计将明显上升。财政政策可能通过加快支出、追加重点项目和民生领域资金、扩大消费与就业支持等方式直接稳定需求；货币政策则可能通过降准、降息或扩大结构性工具规模加强配合。

综合而言，我们认为总量尚可、结构分化情景出现的可能性更高。基准情景下，四季度政策更可能延续“财政加快落地、增量政策保持储备、稳地产继续优化、扩消费促增收、货币政策协同配合”的组合。政策不会因为总量数据尚可而明显退出，也不会立即转向无差别强刺激，其重点仍是打通政策资金、企业订单、就业收入与居民消费之间的传导链条。

2

需求：新房成交同比下降，汽车消费环比下降

本周新房成交环比上升，同比下降。截至10月16日当周，20城商品房本周成交面积为199.6万平方米，环比上升121%，同比下降19%。

分城市层级看，一线、二线、三线城市新房成交均环周上升。一线城市商品房成交面积环周上升95%，北京、上海、广州、深圳分别环周变化+35%、+127%、+143%、+143%；二线城市商品房成交面积环周上升162%，杭州环周上升134%，成都环周上升173%；三线城市商品房成交面积环周上升103%。

往后展望，我们预计地产政策工具箱或进一步打开，但大幅刺激的概率或不高，而是通过政策力量让市场软着陆，实现一个相对平稳、不再大幅下行的新平衡。如加快城市更新和城中村改造、加大地产收储、核心城市限购进一步松绑、下调住房贷款利率、降低首付比例、减免换购住房的个人所得税等。

本周二手房成交环比上升，同比上升。截至10月16日当周，监测的重点城市中，北京、上海、深圳、杭州二手房成交面积分别为38.4万平方米、54.5万平方米、13.8万平方米、9.3万平方米，环比增速分别为+233%、+145%、+155%、+66%，同比增速分别为+13%、+30%、-17%、-1%。

汽车消费环比下降，迁徙规模指数下降。截至10月16日当周，乘用车当周日均零售销量环周下降58.7%；截至10月16日当周，全国电影票房环周下降69.8%。全国迁徙规模指数环周下降36.8%，一线城市地铁客运量环周上升19.9%。

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生产：PTA开工率下降，下游开工率上升

中上游方面，PTA开工率环周下降，截至10月16日当周，唐山高炉开工率与上周持平，螺纹钢开工率环周下降1.0pct， 截至10月16日当周，PTA开工率环周下降2.1%，江浙地区涤纶长丝开工率环周下降0.3pct，石油沥青装置开工率环周下降0.6pct。

下游方面，汽车轮胎开工率上升，截至10月16日当周，汽车全钢胎开工率环周上升23.3pct至52.2%，弱于去年同期；半钢胎开工率环周上升32.0pct至60.4%，弱于去年同期。

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投资：螺纹钢表观消费上升，螺纹钢价格上升

螺纹钢表观消费环周上升，螺纹钢价格环周上升。截至10月16日当周，螺纹钢表观消费环周上升59.2%至222.3万吨；截至10月16日当周，螺纹钢价格环周上升0.2%至3322.7元/吨，沥青价格环周下降5.9%至5045.4元/吨。

截至10月16日当周，水泥价格指数环周上升0.1pct至98.6点，水泥发运率环周上升1.33pct至43.4%，水泥库容比环周下降0.6pct至59.5%。

5

贸易：港口吞吐量下降，出口集运价格上升

出口方面，港口吞吐量下降，集运价格上升。截至10月16日当周，港口完成集装箱吞吐量环周下降5.1%；截至10月16日当周，CCFI综合指数环周上升0.5%；截至10月16日当周，欧洲航线环周下降3.94%；美西航线环周上升3.08%，美东航线环周上升2.62%。此外，截至10月16日当周，BDI指数环周下降10.6%。

进口方面，集运价格下降。截至10月16日当周，CICFI综合指数为759.32点，环周下降3.4%。

6

物价：农产品价格环周下降，国际油价下降

农产品价格环周下降，猪肉价格环周下降。截至10月16日当周，农产品批发价格200指数环周下降1.0%，猪肉价格环周下降1.0%，蔬菜价格环周下降0.6%，水果价格环周上升0.8%，鸡蛋价格环周下降4.6%。

国际原油价格下降，黄金价格下降。截至10月16日当周，南华工业品价格指数环周下降1.4%，截至10月16日当周，布伦特原油现货价格环周下降0.2%，WTI原油期货价格环周上升7.1%，IPE英国天然气期货结算价环周上升11.0%，COMEX黄金期货价格环周下降0.1%，LME铜现货价格环周上升1.1%，LME铝现货价格环周下降2.2%。

商品期货市场涨跌分化。截至10月16日当周，螺纹钢期货结算价环周上涨3.3%，工业硅期货结算价环周上涨0.9%，焦煤期货结算价环周上涨0.8%；碳酸锂期货结算价环周下跌16.7%，沥青期货结算价环周下跌15.6%，多晶硅期货结算价环周下跌7.9%。

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利率债跟踪：2026年置换债发行进度为95.7%

下周（10/19-10/23），利率债已披露待发行3795亿元，净融资2001亿元。

其中，国债发行2800亿元，到期650亿元，净融资2150亿元。

地方债发行905亿元，到期1033亿元，净融资-128亿元。其中，新增一般债发行14亿元，再融资一般债219亿元，新增专项债422亿元，再融资专项债251亿元。

政金债发行90亿元，到期111亿元，净融资-21亿元。其中，国开行债发行0亿元，进出口银行债0亿元，农发行债90亿元。

从发行进度来看：

截至10月16日，2026年置换债已发行和已披露发行规模合计为19140亿元，累计发行进度为95.7%

截至10月16日，2026年新增一般债已发行6765亿元，累计发行进度为84.6%；新增专项债已发行35987亿元，累计发行进度为81.8%。

截至 10月16日，2026年国债发行规模126465亿元，到期规模76516亿元，净融资规模49949亿元，国债累计净发行进度为74.7%。

截至 10月16日，2026年政金债发行规模50876亿元，政金债累计发行进度为75.9%。

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政策周观察：9月PPI同比上涨5.0%、环比上涨1.2%

※风险提示

1）政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化。

2）基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期。

3）海外地缘政治风险：海外地缘政治风险存在不确定性，全球市场波动超预期。

4）情景演绎主观性：四季度经济政策情景演绎具有主观性。

※研究报告信息

证券研究报告：《高频跟踪周报20261017：政策预期下的经济验证》

对外发布时间：2026年10月17日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005 ；谢瑶S1110525070009