央行增持国债的广阔空间

（学之智经济原创）

中国货币与财政关系的演进，折射出主权信用货币制度内在逻辑的逐步展开。央行二级市场国债买卖从2024年的启动，到2025年的短期暂停与恢复，再到2025年四季度报告正式确认常态化，这条路径的每一步都伴随着审慎的调整与反复的验证。截至2026年初，我国央行对政府债权（国债）余额约2.6万亿元，占基础货币的比重仅约6.5%。与美国近80%、日本近90%的水平相比，处于起步阶段。这意味着我国央行未来增持国债的空间广阔，也意味着制度建设的道路依然漫长。

制度的演变

在中国的制度框架下，主权货币与政府债务的关系，起点是上世纪90年代确立的法律隔离框架。1995年颁布的《中国人民银行法》明确规定，中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。这一制度安排的核心意图十分明确，防止财政赤字直接转化为基础货币扩张，从而维护货币发行的纪律性。

上世纪90年代的高通胀教训，使立法者深刻认识到，一旦央行可以直接为财政赤字买单，货币发行便可能沦为财政融资的被动工具，通胀失控的风险将难以遏制。在当时，由央行直接认购政府债既无必要，也不可行，这是必须坚守的政策红线。一旦突破，将直接推升通货膨胀并加剧资产泡沫风险。

2026年提请审议的《中国人民银行法（修订草案）》在诸多领域作出重大调整，例如将宏观审慎纳入法律框架、明确信贷调控职能、货币供应量指标淡出。但央行不能在一级市场购买政府债券这一核心禁令并未改变，要求央行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。法律红线的延续，体现了制度设计者对货币纪律底线的审慎坚守。

实践的突破

现实中，法律的严格隔离并未阻止实践层面的制度创新，中国走出了一条绕道而行的路径。财政部向商业银行发行国债，商业银行认购后，央行可以通过公开市场操作在二级市场从商业银行购买国债，从而向银行体系注入流动性。央行注入流动性的工具，除了二级市场国债买卖这一新渠道，还包括早就有的逆回购、中期借贷便利等传统工具。

2024年是这一路径实质性突破的关键年份。当年8月，央行正式启动二级市场国债买卖操作，将其定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，与其他工具综合搭配，提升短中长期流动性管理的科学性和精准性。从操作规模来看，2024年8月至12月，央行净买入国债累计达1万亿元；从操作方式上来看，央行通过向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，以买短卖长的方式实现净投放。

进入2025年，这一操作路径经历了短暂的调整与再次确认。2025年1月，国债市场供不应求情况加剧，10年期国债活跃券收益率一度跌破1.6%的历史低位，央行宣布阶段性暂停在公开市场买入国债，避免影响投资者的配置需要。暂停期间，随着此前买入的国债陆续到期，央行资产负债表中“对中央政府债权”科目累计被动回笼长期流动性约0.66万亿元。2025年10月，央行表示将恢复公开市场国债买卖操作，当月即实现净投放200亿元。此后，操作逐步恢复并趋于稳定，整体持续净买入。

从启动到暂停、再到恢复的完整周期，反映出央行买卖国债操作路径逐步成熟的标志。央行在操作中展现了根据市场状况灵活调整节奏的能力，而非机械地单向扩张。

走向常态化

从2025年到2026年，央行的货币政策基调多次透露出将常态化开展国债买卖操作，关注长期收益率的变化，灵活把握操作规模。这标志着国债买卖从一项阶段性工具运用，正式升级为央行货币政策工具箱中的常态化制度安排。

常态化的推进有着多重现实基础。长期趋势层面，我国基础货币余额已经超过40万亿元，若每年按照8%的增速，则每年需投放基础货币超过3.2万亿元。随着法定准备金率处于低位、外汇占款增长有限，逆回购和再贷款又依赖于商业银行需求和实体信贷需求，央行需要寻找额外的基础货币投放渠道，增加国债购买是长期趋势。

横向对比层面，美国、日本央行持有政府债占基础货币总量比重分别为80%和90%左右，而我国央行对政府债权占基础货币比重仅为6.5%，显示我国央行对政府债的持有比例相对偏低，未来仍有显著的增持空间。

基础货币的主权信用锚定

央行通过购买国债释放基础货币，其理论含义远超出操作层面的技术性调整。这一操作的本质，是人民币回归国家主权信用的制度体现。

基础货币是国家的信用符号，是一国货币的信用之锚。央行发行基础货币必须以国家信用为基础，通过购买国债释放基础货币正是货币锚定国家信用的具体体现。这一理论判断有着深刻的含义，基础货币所依托的信用，绝不能也不应是商业信用或外汇所代表的外国信用，而必须是国家信用。

2001年至2015年间，我国基础货币投放主要依赖外汇占款模式，实质上是以外国信用（主要是美元信用）作为人民币发行的隐性锚定物。这一模式在特定历史阶段发挥了重要作用，但其内在缺陷同样明显。基础货币的投放受制于国际收支状况，货币政策独立性受到外部因素的显著制约，实际上人民币基础货币成为挂钩美元的延生货币。

央行在二级市场买卖国债的常态化，从根本上改变了这一格局。国债以国家信用为担保，以国债为锚投放基础货币，意味着人民币的发行基础从外汇锚转向主权信用锚。中国建设金融强国，客观上要求建立主权信用货币发行模式，国债要成为人民银行投放基础货币最主要的渠道。

从国际经验看，美国、英国、加拿大、日本等经济体均采用主权信用模式，其央行资产以对中央政府债权为主，央行通过买卖国债吞吐基础货币。中国国债买卖的常态化，正是在这一制度方向上迈出的实质性步伐。

货币财政协同中的边界与约束

承认货币与财政深度协同的必要性，绝不意味着政府债务可以无限扩张、货币可以无限发行。主权货币政府虽然不存在名义上的破产风险，但存在通胀失控、货币贬值和信用侵蚀等现实约束。这些约束通过市场对主权信心的动态评估持续发挥作用，一旦货币发行持续脱离经济实际增长的锚定，一旦市场对国家综合实力和治理能力的信任出现动摇，货币财政化便将面临制度透支的风险。

从中国的实践来看，央行从二级市场买卖国债的路径之所以能够在法律隔离与实质协同之间保持平衡，正是因为保留了多重制度约束的效力。

首先，央行不从一级市场直接认购国债，这意味着财政赤字的每一次扩张都必须经过市场的真实检验。国债拍卖的认购倍率、中标利率水平和国际评级机构展望，共同构成了对财政行为的市场化约束。

其次，央行在二级市场的买卖操作是双向的、有弹性的，既可以买入也可以卖出，操作规模和节奏根据基础货币投放需要、债券市场供求状况和收益率曲线形态变化灵活把握。这种双向灵活性本身就构成了一种内在的纪律约束，当市场条件不适宜时，央行可以暂停操作，甚至卖出国债。

更深层的约束在于，货币与财政的协同最终锚定于国家主权信用，而主权信用的强弱取决于国家综合实力与治理能力能否持续支撑货币信用的稳定。货币与政府债务如同一枚硬币的两面，货币是信用的流动形态，债务是信用的契约形态，二者共享同一主权信用根基。当这一根基稳固时，协同释放的效率红利是巨大的；当这一根基被侵蚀时，协同的可持续性便将面临严峻考验。

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