又见资本“催肥”项目，映恩生物港股上市刚融15亿，仅一年冲科创板，开口又要41亿

来源：市场资讯

（来源：飞瞰财金）

近日A股市场一度逆全球大势独跌，对股民或者说投资者，A股可以说是个比较残酷的市场，但对融资人却称得上相当友好，甚至是“天堂”。

近日就有一家H冲A拟上科创板的公司映恩生物，回复了首轮问询。整体来看，公司基本是个资本催肥的项目，没有实际控制人，第一大股东为礼来亚洲基金，最大自然人股东、董事长朱忠远也是一路的资本和金融背景。

2024年，映恩生物净资产还是负的20个亿，2025年在港股上市，公司融资了约15亿元，加上优先股转普通股会计处理的变化，净资产顺势转正。如今仅隔一年，公司又跑到A股，开口就要募41亿元，保荐机构是中信证券。

映恩生物主攻抗体偶联药物（ADC）领域创新药，但目前还没有一款获批上市，主要靠对外授权（License-out）和合作研发服务获取收入，且几乎全部来自单一客户BioNTech，对后者最高年度依赖度达到99%。

此情况下公司亏损是自然，近三年一期（2023年到2025年，以及2026年上半年）的净利润分别是-9.3亿元、-26.06亿元、-10亿元和-3.33亿元，累亏近50亿元。

映恩生物自己预测实现盈利的时点是2031年，也就是五年之后，但系基于产品如期获批、募资到位、BD里程碑如期兑现等一系列严苛的假设条件之上。这样的预测即便不能说是拍脑袋，不确定性和风险不言而喻。

实际上，如果没有新的融资进来，公司的净亏损按这个趋势搞下去，甚至需要担心净资产重新转负，如此一来存在刚上市就要敲响退市警报的风险。

映恩生物并未跟多数未盈利的创新药公司一样，走科创板第五套上市标准，而是走红筹企业回A的专属条款——“市值200亿元以上 + 拥有自主研发、国际领先技术”。也就是说，公司并不享有针对科创板第五套标准的、上市后第四个会计年度才开始适用退市标准的“豁免权”。

公司走红筹回A条款，申请时点比较“讨巧”，即2026年6月12日，彼时公司股价虽然经历了一轮快速下跌，但因前期股价高，计算120个交易日平均市值，尚在200亿元以上。而目前，公司的市值已经跌到155亿港元或133亿元，再算120个交易日平均市值，很可能已经达不到上市条件。

无一款药物获批

商业化前景难料

在招股书中，映恩生物自述是一家深耕于抗体偶联药物（ADC）领域的全球化创新生物制药企业，依托四大自主研发的ADC技术平台，已构建起面向全球市场、结构完整的创新药物管线，覆盖HER2、B7-H3、HER3、TROP2、BDCA2、B7-H3×PD-L1、EGFR×HER3等多个经验证或新兴靶点，“多款产品在关键瘤种及细分适应症上位列全球开发第一梯队，具备同类首创或同类最佳潜力”。

但公司目前没有一款药物获批，当然也没有一粒药销售，目前进度相对靠前的有以下几款：DB-1303（HER2 ADC）的HER2+乳腺癌适应症新药，其上市许可申请已获得国家药监局受理；HER2低表达乳腺癌已完成全球III期临床试验的入组，自述在全球进度在同类HER2 ADC中处于领先地位；DB-1311（B7-H3 ADC）进入全球III期临床试验阶段。

也就是说，公司目前进度最快的药也还只是上市申请获受理阶段，进入III期临床试验的仅有1款，III期临床入组的也仅有1款，能否及何时获批均存在不确定性，商业化更是还谈不上。

药品研发的完整链条，需要经历“临床前研究→I期→I期→III期→NDA申报”流程，只有III期试验达到预设终点，数据支持药物的获益大于风险，申办方才可以着手整理全部数据，准备NDA申报。

而即便受理，也仅是“形式审查”通过，离真正获批中间隔着严格的科学审评和核查检验，后续还需经历技术审评、核查检验、补充资料乃至行政审批等多个关键环节，任一环节出现问题都可能导致申请被延迟或不予批准。事实上，受理后被否、被要求补充资料（发补），甚至企业主动撤回的例子并不少。

显然，能否及时并成功完成ADC候选药物的临床开发、顺利获得药品监管部门的上市批准，是决定公司持续经营能力的核心因素。映恩生物自己也在招股书中坦承，ADC药物相比传统药物研发周期更长、技术壁垒更高、投资规模更大、不确定性更为显著。

而候选药物的临床前研究、早期临床试验及注册性临床试验的阶段性数据，无法完全准确预测产品最终的上市前景，即便具备良好开发潜力的ADC候选药物，也可能在后续研究中因抗体靶向性、连接子稳定性、载荷释放效率等核心技术环节出现问题，无法取得符合预期的安全性或有效性数据。

在无药物上市销售情况下，映恩生物目前全靠对外授权（License-out）和合作研发服务获得收入。招股书中公司称，已与BioNTech、GSK、百济神州、三生制药、Avenzo、Adcendo及 Genentech等全球领军企业达成多项标志性合作，总交易价值超70亿美元。

不过，因创新药研发具有较高的风险与不确定性，公司除已收到的不可退还款项外，现有管线授权合作协议后续款项的收取，存在不确定性或滞后风险。换句话说，70亿美元只是个理论最大数字。

报告期内，映恩生物实际的营业收入分别为17.86亿元、19.41亿元、18.5亿元及2.19亿元，前三年徘徊，今年上半年塌方，三年一期合计营收仅约58亿元，甚至还不到10亿美元。报告期各期，公司归属净利润则分别为-3.33亿元、-10亿元、-26.05亿元和-9.31亿元，累亏近50亿元。

公司称，预计在实现候选药物的商业化并产生规模化利润前，短期内难以扭转亏损局面。

资本“催肥”，无实际控制人

核心上市条件或已不满足

映恩生物的一个特殊之处在于，公司股权较为分散，没有实际控制人。

其股东主要为专业投资机构、产业投资机构以及董事会主席朱忠远的持股平台等，且单个主体无法控制股东会或董事会多数席位。起初，公司的股权分布并不是这样，之所以变成今天的情况是因为一路的融资（增资），包括港股上市公开发行等。

根据此次的招股书及此前港股上市时的招股书，2019年7月公司成立时，创始人朱忠远通过其控股公司持有600万股，处于绝对主导地位。2020年4月，映恩生物完成500万美元种子轮融资，股权结构变为朱忠远50%、6D Capital 30.78%、APHN 11.54%、King Star Med 7.69%，创始人从绝对控股降至相对控股。

2020年7–8月，映恩生物A轮融资2250万美元，投资方包括药明生物旗下WuXi Venture、中国生物制药、翼朴资本等，随着新股东进入创始人股权被进一步稀释。

2021年5月，公司进行B轮融资9000万美元，由礼来亚洲基金领投，楹联健康基金、华盖资本、纽尔利资本、松禾资本、元禾控股等跟投，药明生物继续加持。此轮融资后，礼来亚洲基金的持股比例首次超过了创始人朱忠远，成为公司第一大股东。

2022年9月，公司又进行了一次B+轮融资，股权进一步分散。在申报港股IPO前夕，公司推出了一项股权激励计划，朱忠远通过该计划将总持股比例提升至22.2%，意图超过礼来亚洲基金当时的持股比例，重新夺回第一大股东之位。

2025年4月，映恩生物在港交所主板上市，发行价94.6港元/股，上市后股权进一步稀释。最终截至2026年6月底，公司股权结构为：礼来亚洲基金旗下主体合计12.9287%（第一大股东），创始人朱忠远直接持股0.0424%，通过其全资公司DualityBio Ltd.持股7.2077%，合计仅约7.25%。

众所周知，礼来亚洲基金作为风投，其实际出资大部分来自各类投资人。执中ZERONE数据显示，近期暴雷、实控人唐宁夫妇被刑拘的P2P鼻祖宜信，旗下股权投资基金的合作GP，就包括了礼来亚洲基金。

而作为创始人、现第二大股东及董事长的朱忠远，其实也是产业基金背景出身。朱忠远2008年至2015年分别在Mingxin Capital、SIG Asia Investment Fund、GreenwoodsInvestment及HighLight Capital任职；2015年至2017年担任Wuxi HealthcareVentures合伙人；2018至2019年担任通和毓承合伙人。

朱忠远曾从业的上述创投机构，多家均有药明系背景。直到2020年，朱忠远才开始担任映恩生物的董事会主席、执行董事兼首席执行官。

而资本的一大天性就是奔着获利而来，上市目的很明确，就是要减持退出。港股上市后半年，股份刚解禁，礼来亚洲基金（LAV）就迫不及待地减持：LAV及关联方2025年10月17日减持约503万股，均价277.55港元，套现约13亿港元，持股由18.95%降至13.03%。

对LAV而言这是一次近乎完美的“胜利大逃亡”，累计投入约5592万美元（B轮3000万+老股受让1792万+基石500万），此番套现13亿港元后，剩余持股仍有约20亿港元的市值，截至目前整体投资收益至少在7倍以上。

另一路资本King Star也持续减持，持股比例快速降至5%以下，其截至2026年6月30日的持股比例，更是只剩下1.65%。

值得一提的是，伴随着这些资本的持续减持，映恩生物股价持续走低，从2025年9月高点的563.5港元高位，到如今已经跌至170港元，跌去差不多70%，目前也没有看到止跌的明确迹象。

这样的跌法一个显著后果是：映恩生物很可能已经不满足A股上市的条件。映恩生物采用的是境外已上市红筹企业回A的专属条款——“市值不低于200亿元人民币 + 拥有自主研发、国际领先技术”，这也是它作为港股上市公司能直接申请A股IPO的原因。

在提交A股IPO申请之时，映恩生物截止日前120个交易日的港股股价在186至370港元区间，平均总市值超过200亿元，满足要求。

而申报后，其股价持续在200港元附近徘徊，最低股价更是来到151.4港元。按照10月17日往前推120个交易日，映恩生物股价均值约230港元，乘以公司9136万的股本，测算公司港股市值平均在210亿港元附近，换算成人民币的话，已经远低于200亿元。

重大依赖单一客户

上半年营业收入塌方

如前所述，映恩生物主要靠对外授权及合作研发服务获取收入，报告期内的2023年至2025年营业收入在18亿到19亿元附近徘徊，2026年上半年则断崖式降到了2.19亿元。

而更主要的是营业收入结构极其脆弱，公司这些收入基本是来自单一大客户——BioNTech。报告期各期公司来自BioNTech的收入占主营业务收入的比例分别为98.86%、80.70%、75.36%和99.73%。不难发现，占比最高的年度/半年度甚至达到99%。

公司坦承，若未来主要客户因自身经营策略调整、市场需求变化或其他不可控因素导致双方合作关系发生不利变化，可能对公司的经营业绩产生不利影响。实际上，公司2026年上半年营收的突然暴降，正是因为与BioNTech的合作项目有重大变动。

公司于2023年与BioNTech就DB-1311达成深度战略合作，联合推进全球多中心临床开发，公司拥有针对该产品在美国的成本与利润/亏损分担及共同推广选择权。公司已于2026年5月向BioNTech 发出书面行权通知，后续该事项达成一致后，公司将针对美国地区以往的开发成本根据约定比例支付给BioNTech。

2026年1-6月，公司行使DB-1311/BNT324美国市场独家成本及利润/亏损分担选择权而产生的一次性收入冲减影响为2.91亿元。公司行权后，DB-1311的合作研发服务不再确认为收入，而是按照约定将需要公司承担的开发成本确认为研发费用，因此上述行权一方面减少了收入，另一方面增加了费用，一增一减之下，营收塌方也就随之而来。

收入塌方现金流必然也撑不住，报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额在2026年上半年首次转负，录得-4.24亿元，而此前三年该指标虽然也不高，但基本是正的数亿元级别。

监管也关注到了这一问题，在首轮问询中，上交所要求公司说明对客户BioNTech是否存在重大依赖，是否影响持续经营能力。

盈利预测依赖严苛假设

账上躺几十亿是否过度融资

收入断崖、持续大额亏损的映恩生物，技术能力看上去再“厉害”，最终还是要回到能否盈利，能否回报投资者这个问题上。对此公司给出的回答是：还要等五年！而这还是建立在一系列严苛的内外部假设条件基础上，不确定性较大。

映恩生物称，综合对收入、毛利率、主要期间费用等指标的测算结果，结合目前经营发展规划，若相关业绩测算的假设条件均可达成，“发行人管理层预计经营亏损将随着主要产品适应症获批与商业化拓展、里程碑收入及特许权使用费持续兑现而收窄，并有望于2031年实现扭亏为盈”。

公司也承认，上述预测性信息为公司管理层基于当前经营状况、管线进展及市场情况作出的合理预测，受研发进度、监管审批、市场竞争、行业政策等多重因素影响，该预测性信息与公司未来实际情况可能存在一定偏差。

如果公司亏损持续，需要担心的一个问题是：会否触发科创板净资产持续两年为负的财务类退市标准？

对于按科创板第五套标准上市的“研发型上市公司”，常规的财务类退市指标（如“净利润为负且营收低于1亿元”、“净资产为负”等）自上市之日起第4个完整会计年度才开始适用。但如前所述，映恩生物并非走得科创板第五套标准，而是走得红筹股回A条款，也就是说，它没有三年的“豁免期”。

也正因为此，上交所在问询中要求映恩生物结合最新财务经营数据情况，论证发行前是否会触及净资产为负的情形，以及是否对本次发行上市存在重大不利影响。实际上，这里的问题不在于发行前还是发行后，如果发行后净资产连续两年为负，同样存在刚上市就要退市的风险。

公司方面当然倾向于淡化这一风险，同样基于众多“假设”，映恩生物表示，“根据盈利预测，尽管2026年预计仍处于亏损状态，但预计2026年末将保持净资产为正”。

映恩生物称，2027年随着DB-1303获批上市并逐步实现商业化销售、对外授权合作里程碑收入持续兑现，公司经营业绩将逐步改善。因此，“结合发行人发行上市预期，发行人发行前触及净资产为负的风险较低，不会对本次发行上市构成重大不利影响”。

但实际上，在2025年之前，映恩生物净资产就是持续为负的，2025年一夜之间转正，原因当然不是自身造血能力的改善，而是来自融资和会计处理。其中的关键一跃正是港股上市，这带来两大好处：一是融资了16.4亿港元，增厚了净资产；二是原先按负债记账的优先股，顺利转化成了普通股，一方面减少负债，另一方面增加权益。

港股上市的一次性红利褪去后，进入2026年公司又回到了持续亏损、持续侵蚀净资产的固有节奏。截至2026年6月30日，公司净资产为14.5亿元，比2025年末时的24.4亿元，差不多半年减少了10个亿。显然，按这个亏损节奏，公司回到负资产转态也是一步之遥。所以A股上市能否成功，成为公司“生死攸关”的又一个大考。

此次冲A，映恩生物抛出了41亿元的融资计划，理由或者用途只有一个：新药研发项目。本次公开发行股票不超过1577.9万股（行使超额配售选择权之前），占发行后总股本的比例不超过15%，发行后总股本不超过1.05亿股。按此测算，公司寻求的估值达到273亿元，是目前港股市值的约两倍。

但在港股港IPO融资后，截至2025年末公司的货币资金加理财已经达到34亿元之多，截至2026年6月末时仍有约31亿元，其中30亿是货币资金。此情况下，公司又拟回A，且“狮子大开口”，一把就要融相当于最新净资产接近3倍的资金，必然会遭到监管的“拷问”。

首轮问询，上交所要求公司结合货币资金、交易性金融资产、流动性及偿债能力指标、资金缺口等情况，论证在货币资金较为充裕的情况下的融资必要性，是否存在资金闲置或长期无法按计划投入的风险。

映恩生物的融资理由除了研发还是研发。监管遂要求公司结合整体研发计划、已有及后续研发投入情况、拟取得的研发成果和时间安排、预计市场空间等因素，分析其他在研产品融资必要性和融资规模合理性，是否与新药研发历史投入存在显著差异，新药研发项目对扩展公司市场空间和提升竞争力的作用。