周末特辑| 九天！警戒线被空头自己踩穿了

来源：市场资讯

（来源：京城夜读）

13.76 万手空头挤在同一个门口，而这一次，门外的火先从信用市场烧了起来。

这是本栏目对全球套息交易的第二次跟踪。9 天里出了三件大事——美国 9 月 CPI 超预期、日韩股市连续熔断、油价重新破百。

这三件事没有推翻原来的判断，但把风险的顺序改了：爆点从汇率端前移到了信用端。全文约 9 分钟，赶时间的话，只读下面三句话和文末的三句话。

本文看点

01

换主角是真的

02

爆点不在汇率

03

标尺要前移

三句话读完

1

换主角是真的。10 月 13 日，欧元投机净空头 13.76 万手，三周翻了 2.6 倍；日元则是净多 5.02 万手。全世界借钱的对象，确实从日元换成了欧元。

2

但爆点不在汇率。过去一周，KOSPI 七个交易日跌掉 21%，日经单日跌 4.9%，韩日两大交易所同日熔断——而美元兑日元一周只动了 0.18%。套息盘没跑，反而在加空。

3

所以标尺要往前挪一格。原来盯“日元平仓”，现在得先盯“AI 融资链的信用端”。黄色警戒已经触发，橙色在门口，红色还没来。

01

LEVEL

当前水位

13.76万

欧元净空头（手）

美元兑日元

5.06%

10 年期美债

141bp

法德 10 年期利差

WTI 原油（美元）

-4.90%

日经单日跌幅

其余水位：欧元兑美元 1.1233，美元指数 101.84，日元净多 5.02 万手，布伦特 109.86 美元，30 年期美债 5.407%。数据截至 10 月 16 日收盘，CFTC 持仓为 10 月 13 日当周。

02

LINE BREACHED

9 天，警戒线被空头自己踩穿了

「空头不是被行情吓跑的，是被自己加仓加死的。」

先说最直接的一件事。

这套跟踪标尺里，欧元净空头的黄色警戒位定在12 万手。9 天前，实际数字是 9.93 万手，离这条线还有两万手的距离。

10 月 13 日，数据出来：13.76 万手。不是摸到门口，是直接踩了过去。

更重要的是它怎么过去的——不是被平仓推过去的，是被加仓推过去的。单周再加 38,241 手，是三周里最猛的一周。

三周轨迹摆在这里：5.23 万 → 9.93 万 → 13.76 万。净增 8.5 万手，翻了 2.6 倍。

而且这已经不是欧元一个货币的事了。同一张表上：

英镑净空 10.70 万手，澳元净空 11.73 万手，加元净空 9.48 万手，纽元净空 4.70 万手，瑞郎净空 2.21 万手——七大货币里，只有日元是净多。

这是美元对几乎所有主要货币的一致押注。用行话说，这不叫欧元融资交易，这叫美元荒式的一致做空。

一致押注不需要看错才会出事，只需要有人先跑。

03

TIMELINE

这一周到底发生了什么

「股市先崩，汇率没崩——这是本轮最重要的背离。」

时间线比结论更有说服力。

10 月 14 日｜通胀炸了

美国 9 月 CPI 同比 3.7%（预期 3.6%），核心 2.6%（预期 2.5%）。汽油环比涨 9.1%，贡献了整体涨幅的一半以上；能源年内已涨 20.4%。

10 月 14 日｜债市先反应

10 年期美债盘中升穿 5.30%，5 年期破 5.12%，2007 年以来最高。纳指跌 1.88%，费城半导体指数跌 4.3%。

10 月 15 日｜亚洲接力崩

日经跌 4.90% 至 64,425.95 点，连跌 6 个交易日，点数跌幅为历史第三大；KOSPI 跌 7.57%，KOSDAQ 跌 7.65%，两大交易所同日触发熔断，为韩国今年第 10 次。KOSPI 从 10 月 6 日起七个交易日累计跌 21%，三星月内跌 21.8%，SK 海力士跌 28.9%。

10 月 15 日｜美联储选择“不说”

主席在曼谷 IMF 年会上拒绝预判 10 月会议，也没有重申“通胀过高”。市场立刻反向解读：10 月加息概率从 CPI 后的 43.7% 回落到约 27.7%。主流机构判断 10 月暂停，12 月完成本轮第二次、也是最后一次加息。

10 月 16 日｜反转

美债收益率回落、美股反弹、道指涨 1.08%；黄金涨 2.06% 至 4,192.5 美元；油价重新破百。

导火索不是汇率，是债券。一家美国云计算公司的债券价格暴跌，AI 资本开支的融资链第一次被公开质疑——这才是这一轮的引信。AI 股票此前涨得太多，估值建立在钱能一直借到的假设上，一旦融资端出问题，杀的是整条链。

现在，把两组数字并排放：

KOSPI 七天跌 21%。美元兑日元一周跌 0.18%。汇率几乎没动，说明套息头寸没有投降，而且还在加空。

2024 年 8 月的剧本是汇率先崩、股票跟着崩；这一次是股票先崩、汇率还没崩。风险没有释放，它在积累。

04

JAPAN

日元：还在退场，但脚步慢了

「退场方向没变，速度在放缓——这是目前唯一对空头不利的消息。」

先看三个数字。

日元净多 5.02 万手

单周减少 1.21 万手。多头在减仓，不是加仓。

美元兑日元 158.05

一周区间 157.55 到 158.95，高位横盘，没有趋势性方向。

日本政策利率 1.25%

9 月 18 日加息后为 1995 年以来最高；10 年期日债 3.115%，30 年期 4.24%，为该品种历史新高。

但美日政策利率仍是美联储 3.75% 到 4.00% 对日本 1.25%，利差接近 300 个基点。这个缺口不收窄，日元就很难真正回到强势。

日元多头在减仓，说明“平仓交易”暂时退潮：市场认为短期内不会重演 2024 年 8 月。这既解释了汇率为什么不动，也说明真正的出清还很远。

一个没有被清算过的拥挤头寸，永远只是被推迟的风险。

05

EURO

欧元：接棒接得更猛，却只接了一半

「借欧元的钱在加速，不是放缓。」

先看接得住的部分

融资货币要满足三个条件：利率够低、市场够深、波动够小。欧元三条都过关，而且在变得更便宜。

欧央行存款利率 2.50%，对美联储 3.75% 到 4.00%，利差约 140 个基点；掉期市场已计入欧央行年底前再加息 23bp、2027 年底前 74bp。花旗等投行推荐的主流组合是借欧元、买巴西雷亚尔、哥伦比亚比索、土耳其里拉，截至 7 月中旬年内涨约 18%，2005 年以来最佳。高盛测算，全球外汇套息活跃度已接近 2000 年以来最高，且与风险资产的相关性已经脱钩。

这里要修正一个流行说法。有观点认为，不再借日元买美元资产，而是通过欧元做套息——前半句成立，后半句的落点错了。

欧元套息的钱，主要不是流向美元资产，而是流向新兴市场的高息货币。因为欧美利差只有 140bp，扣掉对冲成本几乎没有肉；而雷亚尔、比索、里拉的票息，才是这门生意的利润来源。

这句话很关键，因为它决定了风险从哪里来——不在美债，在新兴市场。

但三个数据仍然说「不」

1

IMF 官方外汇储备构成：欧元份额从 2025 年四季度的 20.38% 降到 2026 年一季度的 20.03%——在降。同期美元从 56.42% 升到 57.13%，不降反升。

2

BIS 外汇交易调查：欧元参与率从 2022 年 4 月的 30.6% 降到 2025 年 4 月的 28.9%——也在降。美元参与率升到 89.2%。

3

SWIFT 贸易融资：美元约 82%，欧元只占 6% 上下——几乎缺席。更值得注意的一层：人民币已升至 8.4%，反超欧元，把欧元挤到第三。

「一个被天量做空的货币，恰恰不可能同时成为储备增量的选择。欧元拿到的是借钱端，不是储备端。」

06

OIL

油价破百，把算术题改写了

「高油价让美元利率更高更久，欧元套息续了命，但它的落点更脆弱了。」

这一节是上一版没有的，也是这 9 天最大的变量。

WTI 收 101.41 美元，单日涨 3.51%，一周涨 10.4%；布伦特收 109.86 美元，盘中破 110，五个月最高。EIA 商业原油库存单周大降 855.7 万桶，市场原本预期增加 15 万桶——预期差接近 870 万桶。

供给端也在收紧。霍尔木兹海峡 10 月 11 日以来至少 9 艘船遇袭，Kpler 统计的原油通行量已降至战前水平的 70%；欧亚集团把波斯湾冲突升级概率从 35% 上调到 65%。

传导链很清楚：

油价涨 → 通胀回来 → 美联储不敢停 → 美元维持高位 → 新兴市场被双杀

反过来看欧元套息：这门生意的利润来自新兴市场的高票息，而它的成本端和风险端，恰好都挂在这条链上。

美元越强、油价越高，借欧元买雷亚尔、比索、里拉的组合就越脆弱。收益还在，安全垫在变薄。这就是全部的差别。

07

IGNITION

爆点已经前移

「2024 年是汇率引爆，2026 年可能是信用引爆。」

把这一周串起来，会看到一条新的传导路径：AI 相关企业债券暴跌 → 日韩半导体崩 → 全球风险资产一起降杠杆。

这条链的起点不是外汇，是 AI 资本开支的融资能力。美联储主席在演讲里说得很直白：AI 的路会非常坎坷。同一场演讲他还提到一个数字——全球公共债务即将突破全球 GDP 的 100%，上一次触及这个水平，是二战结束之后。

所以现在是三根引信同时点着：信用（AI 融资链）、汇率（欧元与日元两头的拥挤交易）、财政（法德利差 141bp、美债 10 年期 5% 上方）。主权债的定价正在重新学习一件事——没有央行兜底。

三根引信不需要同时引爆，任意一根先响，另外两根都会被带起来。

08

RISK GAUGE

风险标尺，本次升级

黄色（关注）：已触发。欧元净空头超过 12 万手，当前 13.76 万手，超出警戒位 15%。

橙色（预警）：接近。法德 10 年期利差突破 160bp 触发，当前 141bp，10 月 14 日单日走阔 4bp，法国 10 年期已到 4.94%，逼近 24 年高点。

红色（危机）：未触发。需同时看到美元兑日元跌破 150（当前 158.05）、欧元同步急升、美债 10 年期跌破 4.8%（避险买盘主导，当前 5.06%）。

新增观察项：AI 相关高收益债的利差走阔速度。这是本轮最灵敏的先行指标，比汇率早，比股指也早。

09

A-SHARES

顺带三句 A 股

不点个股，只说三条传导。

1

抽水。美元指数站上 101、美债 5% 以上，新兴市场的资金面是净流出的方向，风险偏好收缩先于基本面。

2

成本。油价破百对中下游制造是成本压力，对上游能源链是利润改善，两头分化会比指数涨跌更明显。

3

分母。全球无风险利率在 5% 以上，成长股的估值天花板是硬的。这一点不受国内流动性宽裕与否影响。