山西
有关茶百道IPO涉嫌操纵的传闻持续发酵，一个并不常用的词“包盘”，迅速在投资者群体中传播开来。
所谓“包盘”，是指资金方通过私下协议，在国际配售环节包揽绝大多数新股筹码，制造超额认购、需求火热的虚假表象。操盘团伙往往搭建多层离岸主体作为承配人，甚至通过未披露安排让IPO募资资金回流，形成闭环。这种人为操纵IPO申购的“虚假繁荣”，严重扭曲新股真实供需，令不少普通投资者“血本无归”。
透过现象看本质，“包盘”这类灰色操作之所以能够滋生蔓延，核心原因仍在于资本市场热度下降。尤其对知名度不高的公司而言，发行遇冷是常见困境。为了顺利实现IPO上市，它们才有动力借助“包盘”来制造热度。
为尽可能还原市场真实面貌，我们详细梳理了2024年以来上市的50家医药产业公司的新股配发公告，并制作成图表。需要说明的是，在缺乏官方通报的情况下，很难对“包盘”行为作出明确定性。因此，本文将弱化主观判断，把焦点放在数据本身。至于是否存在“包盘”，相信投资者心中自有一杆秤。
01
港股IPO发售规则
港股IPO发行主要有两大渠道：公开发售与国际配售。
公开发售主要面向零售投资者，申购门槛较低，并按投资者认购规模分为甲组（认购额500万港元以下）和乙组（认购额500万港元以上），股份归属通常通过抽签或分配基准决定。国际配售则主要面向基石投资者、机构投资者及其他专业投资者，份额分配通常由账簿管理人根据认购情况、投资者质量及与发行人的沟通等酌定。
图：港股IPO发行渠道
一般而言，国际配售在IPO发行中占比较高，公开发售占比较低。但这并非绝对。若公开发售认购特别火爆，发行人可将原本分配给国际配售的部分额度回拨至公开发售，这一机制被称为“回拨机制”。
2025年8月4日，港交所新的IPO规则生效，引入“双轨制”，由发行人自行选择。第一种机制保留“回拨机制”，分配至公开发售部分的初始比例为5%，但最高回拨比例上限由50%下调至35%。第二种机制则将自主权交给发行人，可选定10%至60%的比例分配至公开发售，同时取消传统“回拨机制”。
正是“新机制”的推行，为“包盘”留下了操作空间。若企业将分配至公开发售的比例设定为10%，由于不再回拨，无论认购多么火爆，分配给普通投资者的配额都是固定的，企业仅需以较小的公开份额即可制造“一股难求”的假象。此外，“包盘”还可能出现在国际配售等其他环节。当然，并非所有将公开发售比例设定为10%的企业都存在“包盘”行为，仍需投资者结合其他信息自行判断。
简而言之，“包盘”的核心目的在于推升企业IPO热度。因此，企业上市后发布的配发结果公告中的分配数据，往往能提供重要线索，这也是本文接下来分析的核心内容。
02
新规是分水岭
系统复盘2024年以来上市的50家医药产业公司的新股配发公告后，可以清晰地观察到：新规发布的2025年8月是一道分水岭。
在此之前，IPO公开认购倍数普遍在千倍以下，且随着认购倍数上升，公开发售占比会依据回拨机制相应提高，这符合正常发行逻辑。而在新规之后，药企IPO公开认购倍数开始大幅攀升，动辄数千倍，但公开发售份额却早已锁定在10%，令未中签的投资者懊恼不已。
图：2024年以来医药IPO配发情况
由上图可知。在众多药企IPO中，恒瑞医药的发行数据相对合理，投资者可将其大致作为参考。同时，AI制药第一股晶泰科技IPO时也仅获得百倍超额认购，亦可以作为大家分析的标杆。
当然，并不是新规之前的IPO就不存在“包盘”问题了，但现象并没有后来这么普遍。从数据看，至少超20家药企的公开发售占比与认购热度严重背离，是否构成“包盘”，有待监管认定。但可以肯定的是，新规下“一股难求”的假象，正在透支港股IPO的信用。
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