量化 | 基于PCA曲率因子的现券相对价值交易研究——利率策略与相对价值系列三

来源：市场投研资讯

（来源：覃汉研究笔记）

报告链接：基于PCA曲率因子的现券相对价值交易研究

核心观点：

本报告基于五期限现券周度收益率，识别 PC3 广义曲率与 PC5 狭义曲率，通过控制非目标因子（利率，期限）暴露构建中性曲率组合，并检验均值回归信号能否转化为成本后的交易收益。结果显示，PC5 全样本收益具有相对更大的收益空间，但近期修复速度与收益表现均有所弱化；现券多头约束则重新引入方向性风险，需要区分曲率信号的作用与实际持仓的收益来源。

为什么关注曲率交易机会？

不同期限收益率虽然具有较强联动性，但中段相对两端、相邻期限之间的调整幅度并不完全一致，可能形成阶段性的相对定价偏离。本文聚焦这些局部变化，通过PCA识别曲率因子，并检验偏离能否通过均值回归形成交易收益。研究不仅关注曲率是否具有统计上的回归特征，还进一步考察修复时间、持仓配置及执行成本，判断相对定价变化能否转化为成本后的收益。

识别两类曲率因子

本文根据现券成交数据，在2Y、5Y、7Y、10Y、30Y五个期限内筛选活跃券，按成交量加权构建周度收益率，并对标准化后的收益率水平进行PCA分解。PC3主要刻画中段相对两端的广义曲率变化，PC5更突出相邻期限之间的局部差异，两者与相应曲率代理指标的相关系数分别为0.912和0.845。两类因子为现券相对价值研究提供了不同的期限结构视角。

将曲率因子转化为现券配置

本文构建风险主要集中于目标曲率的中性曲率组合。PC3组合中和水平、斜率及PC5因子暴露，PC5组合中和水平、斜率及PC3因子暴露，两者均允许保留少量PC4暴露。随后结合各期限DV01，将风险权重转换为多空持仓绝对名义本金合计1亿元的现券配置。由于不同期限的价格敏感度不同，风险权重不能直接等同于本金比例，实际配置需要兼顾因子约束与期限风险。

从价格偏离到交易信号

将风险权重加权后的收益率变化取负并累积，得到组合价格方向指数，再以最近16期的均值和标准差计算Z-score，衡量当前价格相对近期中枢的偏离。PC3仅启用做多组合信号，PC5保留双向交易，入场还需通过均值回归与载荷稳定性过滤。信号于下一周执行，并设置回归退出、止损及最长持有期限，使交易同时受到偏离幅度、近期回归状态与曲率结构的约束。

曲率偏离能否稳定修复？

分阶段检验显示，PC3、PC5组合指数的半衰期由2015至2024年的约1.01周、0.95周，延长至2025年以来的3.73周、3.00周，且近期平稳性检验未能确认稳定的均值回归关系。与此同时，半衰期置信区间扩大，表明修复时间的不确定性有所增加。因此，历史阶段的回归特征不能直接外推至近期，较大的价格偏离也不必然对应可实现的修复收益。

曲率收益能否覆盖成本？

2015年1月2日至2026年8月28日，PC3、PC5全样本分别完成10笔和12笔交易。按每笔1亿元绝对名义本金、开平仓单边各5bp测算，两者累计毛损益分别为90.03万元和188.67万元，累计净损益分别为-9.97万元和68.67万元。PC3平均单笔毛收益约9万元，低于10万元往返成本；PC5约为15.72万元，具有一定收益空间，但收益集中于少数交易，尚未表现出稳定的持续盈利特征。

近期交易表现为何走弱？

2026年截至8月28日，PC3未形成交易，PC5两笔交易合计毛收益7.61万元，仅覆盖成本的38.03%，累计净亏损12.39万元。其中，3月至4月的做空交易毛盈利9.29万元，但不足以覆盖往返成本；5月至7月的做多交易则未出现预期修复，毛损益已为负值。两笔交易分别体现了修复幅度不足与偏离未按预期修复的约束，也说明判断方向有利并不必然带来净盈利。

构建现券多头策略

针对无法持有空券的账户，本文仅接受做多组合信号，保留正风险权重，并依据入场时DV01重新配置为合计1亿元名义本金。调整后，PC3持有5Y、7Y、10Y，PC5持有2Y、7Y、30Y，同时保留既定过滤与退出规则，重新运行完整交易流程。需要区分的是，仅关闭做空信号仍可能保留组合内部的空头持仓，进一步删除负风险权重后，才能形成现券多头组合。

多头收益是否来自曲率？

PC3、PC5现券多头策略的全样本累计净损益分别为79.19万元和-27.46万元，最大回撤分别扩大至228.15万元和154.34万元。因子归因显示，两者的水平因子贡献分别为115.89万元和-60.70万元，对最终收益形成明显影响。删除空头持仓后，组合不再保持既定中性约束，因此PC3收益改善不能直接解释为曲率信号增强，PC5收益下降也需要结合新增的方向风险理解。

曲率策略的应用空间

中性曲率组合有助于识别目标曲率变化的收益贡献，现券多头组合则可用于考察曲率信号如何辅助择时与期限配置。两类应用均需同时评估偏离修复、持仓风险与成本覆盖，不能将统计回归直接等同于投资收益。当前结果基于全样本因子估计和有限交易样本，后续可结合滚动样本外检验、异常成交复核及更完整的持券成本，进一步验证策略的持续性与实际应用空间。