上市首日大涨400%，联亚药业高估值下仍有隐忧

21世纪经济报道记者 闫硕

10月15日，南通联亚药业股份有限公司（联亚药业，301569.SZ）正式在深交所创业板挂牌上市，发行价7.00元/股。

上市首日该股开盘大涨285.71%，报27元；盘中最高触及42.15元，涨幅达502%，一度触发盘中临时停牌机制。截至收盘，股价报35.12元，涨幅401.71%，全天成交额29.79亿元，换手率高达79.79%。

联亚药业主营复杂药物制剂，核心产品涵盖缓控释制剂和低剂量药物制剂两大类高端仿制药。公司业务主要面向美国市场，截至2026年3月末，已有48个自研产品获美国FDA批准，口服缓控释制剂获FDA批准数量排名国内第一；硝苯地平缓释片、盐酸地尔硫䓬缓释胶囊在美国市场占有率均位居前列。

联亚药业此前曾向上交所递交IPO申请，历经三轮问询后主动终止上市进程。本次IPO网上初步有效申购倍数达9207倍，回拨后中签率仅0.0254%，申购热度较高。此次公司募资约9.36亿元，资金将投向产业化基地项目、药物研发项目，同时用于补充流动资金。

当前，公司仍存待解的经营风险。境外收入占比超六成，收入高度依赖美国市场，且第一大客户Ingenus贡献销售收入过半等情况，是后续发展中需要持续应对的挑战。

海外市场刚起步

联亚药业成立于2005年，主营复杂制剂的研发和生产，覆盖高血压、冠心病、糖尿病、精神分裂症、女性避孕等慢病与专科领域，多款产品为首仿药物，多个在研品种具备首仿潜力。

以结合雌激素缓释片为例，该产品原研药1942年获批，长期鲜有企业实现仿制。联亚药业研发的该仿制药申报FDA审评后，于2025年10月获批，拿下该品种全球首仿。

这款首仿产品2026年上半年销售超8400万元，毛利率达94.01%，毛利贡献率为26.04%，助推联亚药业上半年营业收入同比增长11.59%，归母净利润及扣非归母净利润分别增长36.80%、39.31%。

联亚药业指出，结合雌激素缓释片作为首仿药具有定价优势，且在市场独占期内的下游市场销售环境较好，其2025年度的境外销售毛利率为94.91%。风险同样突出，美国仿制药市场竞争充分，后续若有竞品获批入场，或原研药主动降价，该产品售价与毛利率都将面临下行压力。

招股书显示，2023—2025年，公司境外销售占主营业务收入的比例分别为68.97%、61.93%、63.15%，收入重心持续在美国。此外，公司原材料亦主要采购自境外。市场观点认为，公司生产经营易受中美及全球贸易政策变动影响。

客户集中的风险同样值得警惕。2023—2025年，联亚药业对第一大客户Ingenus的销售收入占当期营业收入的比例分别为56.63%、51.87%、55.56%，毛利占比分别为53.11%、47.36%、53.10%。而且，Ingenus持有联亚药业主要产品琥珀酸美托洛尔缓释片、硝苯地平缓释片、结合雌激素缓释片等在美国的独家经销权。

国内市场方面，2025年度，公司制剂境内销售收入达3.30亿元。截至今年3月，联亚药业已有琥珀酸美托洛尔缓释片等12个产品获NMPA批准上市销售，其中琥珀酸美托洛尔缓释片于2022年开始实现销售，成功中选第七批国家集采，并于今年顺利续约。

联亚药业坦言，公司境内业务目前仍然处于起步阶段，形成销售收入的产品种类较少。部分国内获批、在审产品暂未纳入医保或集采清单，叠加部分在研品种本身市场规模较小，会影响相关产品在境内推广的节奏与收入空间。

募资加码产能与研发

联亚药业此番闯关创业板，并非首次冲击A股。公司2022年11月向上交所递交科创板IPO申请，历经三轮问询后，于2024年9月终止上市审核。

本次IPO初始战略配售计划占发行规模30%，对应4012.19万股；经定价后，最终战略配售数量下调至875.71万股，占发行总量6.55%。发行完成后公司总股本8.92亿股，上市初期无限售流通股1.17亿股，占比仅13.11%，上市公告书提示：上市初期流通股数量较少，存在流动性不足的风险。

联亚药业计划募资超9亿元，分别用于产业化基地项目、药物研发项目及补充流动资金。

产业化基地项目总投资额6.19亿元，拟使用募集资金占该项目总投资额的比例超90%，项目包含生产基地与研发中心两大板块。报告期内公司产能持续高位运行，2023—2025年，片剂产能利用率分别达到82.41%、96.27%、88.98%；胶囊产线更为紧张，连续三年产能利用率突破100%，分别为110.17%、143.88%、139.12%，产能负荷处于高位。

该项目建成达产后，将新增10亿片剂、1亿粒胶囊产能，同步完善研发配套，支撑后续产品申报落地，巩固其在海外缓控释仿制药赛道的市场份额。

2023—2025年，制剂为联亚药业的主要业务，其销售收入占总营收的比重分别为99.20%、99.37%、99.49%；而琥珀酸美托洛尔缓释片为公司核心单品，其营收占总营收的比重分别为49.82%、52.45%、50.64%。

仿制药红利具备时效性，随着竞品入场，品种价格和毛利通常逐步承压，企业需要持续输出管线产品以维持增长。

为此，联亚药业拟安排本次募资中的3.28亿元投入药物研发项目，将开展21个高端仿制药及改良型新药的研发工作，覆盖妇科用药、高血压、神经系统疾病、糖尿病等多个慢病与专科领域。

从市场规模看，灼识咨询数据显示，中美两国缓控释类产品市场规模合计超千亿元，激素类避孕药产品市场规模超百亿元，市场潜力较大。细分品种来看，国内琥珀酸美托洛尔缓释片2025年市场规模约24.5亿元人民币，美国市场规模约4.2亿美元；硝苯地平缓控释片2025年国内市场规模约37.8亿元人民币，美国市场规模约1.3亿美元。

在联亚药业上市之前，有机构预测，联亚药业2026—2028年的收入分别为9.19亿元、9.31亿元、9.31亿元，同比增长2.64%、1.28%、0.02%，归母净利润分别为2.75亿元、2.85亿元、2.96亿元，同比增长20.76%、3.73%、3.77%。报告认为，公司业绩增速低于行业平均水平，且盈利能力受美国关税政策影响较大，未来仍有一定风险，谨慎给予公司18—21倍PE（2026E）估值，低于可比公司均值；目标价为6.48—7.56元/股。

这一估值预期与该股首日二级市场表现存在明显差距。这只新股的股价能否站稳，最终取决于联亚药业能否依托复杂缓控释制剂的技术壁垒，持续实现产品卡位，逐步降低对单一市场、单一客户的依赖，这也是国内制剂出海企业共同面对的长期命题。